总体而言，我们认为中国经济具备抵御美联储加息冲击的能力，但是部分资源型经济体则未必，如果不做全球范围内的政策协调和充分交换利益筹码，2016年可能就是新兴市场的裁判日，更多的矛盾和冲突会在三大地缘断裂带上以更为凶险的形式呈现出来。
一年一度的中央经济工作会议已经结束，决策层对2016年的经济工作已经做出了部署，引领经济发展新常态，推进结构性改革仍然是重中之重。
所谓新常态，其三大特征是：速度变化、结构优化、动力转化，背后则对应着增长、改革、全球化这三重断裂带。在未能达到新的稳态之前，仍然需要通过结构性改革来冲出三重断裂带。因此，2016年宏观经济的关键词仍然是应对风险和推进改革。
三重断裂带当前中国经济仍然处于三重断裂带之中，2016年面临多重风险。具体来说，每一重断裂带都对应两个核心风险，包括增长断层下的动力继续缺失、信用风险快速积累；改革断层下的金融改革不协调、流动性宽松边际趋弱；全球化断层下的美联储加息的潜在影响以及地缘政治危机等。蝴蝶正在振动翅膀，是否会引发一场完美风暴，值得我们提高警惕。
三重断裂带首先即是增长的断裂带，“三期叠加”(增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期)的结果就是，传统的增长动力——GDP锦标赛已经逐渐丧失，而新的增长点的有效形成还需要时间。在完成动力的切换之前，可能就是经济的不断下滑以及风险因素逐渐释放带来的不稳定。第一个风险来自于传统增长动力的继续缺失。当前的经济数据已经处于过去五年乃至十几年来的低谷，官方公布今年第三季度中国GDP增速为6.9%，基本完成全年7%左右的目标。传统三驾马车均处于下行趋势中，投资、消费等数据持续下行，尤其房地产投资已接近收缩，出口数据也连续几个月出现负增长。我们预计明年GDP增长速度可能进一步下行至6.5%~6.7%，而这个目标完成也仍然面临不小的挑战。地方政府受制于债务约束难以施展拳脚，2015年地方政府债务限额上升到16万亿元，广义债务约24.6万亿；2015年狭义和广义的债务率约86.5%和133%。反腐冲击以及考核机制的转变使得基层官员不作为成为普遍现象。
积极财政政策的实施面临较大的财政收支缺口，因此3%的赤字率红线有可能出现调整，一方面政府可能大量增加投资，推动更多有效投资项目的开展；另一方面减税的空间也相应增大。与此同时，结构性产能过剩比较严重，房地产库存依然高企，这些也都成为压制经济增长动力的重要因素。第二个风险则来自于信用风险的快速累积。在供给结构调整过程中，加快过剩产能的去化以及房地产去库存，这些因素都会影响实体经济乃至金融体系的稳定。2015年以来，中钢股份、云煤化、山水水泥等多起信用事件接连爆发，预示着信用风险已经在持续积累。如果2016年供给侧改革的执行力度较大，决策层打破刚兑和清理“僵尸企业”的决心较强，债券违约或将呈常态化。虽然短期这些信用事件更多是个案，但一旦量变引发质变，叠加上二三线房地产价格泡沫的自我实现式地破灭，地方融资平台的违约风险，以及金融体系包括主流银行系统的坏账损失，可能就会带来系统性的震动。目前，银监会数据显示截至2015年三季度商业银行不良贷款仅占总资产的1.59%，不到全球平均水平的一半。但是这已经是商业银行不良贷款率连续第9个季度上升，而在2016年可能仍会继续上升。
改革的断裂带，主要指改革是一个慢变量，而增长是一个快变量，改革本身也分成比较快的变量和慢的变量，断裂处就在于改革的各个元素之间未必能够形成有效配合，形成一个内部的不相衔接的错层。例如行政体制改革可能是一个快改革，尤其是行政审批的下放或者取消，而配套的民间资本进入的实质举措则是慢改革；再如要素价格改革，其中提高水电煤的价格或者最低工资标准调整都可以是快改革，而配套的资源税征集反哺环保产业则是慢改革，有效降低宏观税负，推动产业链跃迁是慢改革，社会保障和公共服务的提升跟上则可能是更慢的变量；至于财税体制改革、户籍制度改革、土地制度改革则是最慢的改革，这样也会形成一个内部不相衔接的错层。在犬牙交错的改革断裂地带，各种矛盾和风险会逐渐地充分地暴露。第三个风险来自于金融改革推进不协调带来的冲击。金融改革是其中最为复杂的改革，但实际上过去两年来金融改革反而成为倒逼其他改革的最快变量。
快改革下金融变量的剧烈波动，一方面当然有利于改变原来一致的单向投赌预期，但同时也可能会引发更大的不确定性。配套改革推进未能跟上反而可能使得风险得以放大，使得劣币驱逐良币、逆向选择、道德风险、制度套利。对于资本市场而言，包括推进注册制改革、发展直接融资等改革，从长远来看都是有利于经济运行的必行之举，但如果未能把握好改革节奏和配套监管，可能并不能阻止资金继续脱实向虚。近期所谓资产荒，更多的还是流动性溢出下风险收益匹配的不平衡。金融监管去杠杆的意图与资本逐利的杠杆天性相互交错，2015年资金推动的杠杆牛市的崩塌，很难说未来不会再重演。2015年年中的跌宕起伏、巨幅调整也将产生深远影响，包括IPO、再融资以及相关资本运作等都经受不同程度中断，市场化改革一度停滞。2016年对于市场供给层面而言，有可能会产生冲击的因素包括：注册制推进的速度以及IPO的发行规模；大批中概股预期回归，以及上交所设立战略新兴板带来的资金分流；在限制性政策消退之后，大小非减持的强度；新三板等多层次资本市场的快速发展以及资产证券化等新型金融产品的创新。我们预计2016年全市场的融资规模(包括IPO和再融资)在1.5万亿左右，有可能创出历史新高，加上产业资本减持5000亿~6000亿，以及3000亿左右的交易费用，对于市场资金的需求量大约在2.3万亿。
资金供给层面，居民大类资产配置仍将继续向权益类资产转移，但监管层对杠杆的严格限制将减缓这一速度，预计有2万亿~3万亿左右的理财、储蓄资金会通过各种形式流入；保险以及社保资金入市也将持续推进，预计规模在6000亿左右；A股正式纳入MSCI指数等带来海外资金流入等，大约1500亿。预计2016年市场资金净流入规模约1万亿。第四个风险来自于货币政策的边际宽松空间缩小。2015年，无论是货币，还是财政，宽松力度均超过以往。2016年通缩的风险并不能完全缓解，流动性宽松仍然是主旋律，预计M2增速仍有望达到13%以上。
从历史经验来看，降息的制约因素并非负利率，而是通胀水平。从CPI的周期来看，错开40个月后CPI具有较高的拟合，然而在目前的拟合周期里CPI中枢明显下移，预计2016年全年的CPI大概2%左右。PPI已经连续45个月维持收缩，预计2016年这一状况稍有缓解，但PPI的增速仍预计在-4%左右。2016年预计会降息1~2次，25~50个BP，整体利率水平有望再下一个台阶，10年国债收益率可能再下行40个BP，到达2.6%。除此之外，一方面国开行专项债以及新的货币政策工具，如PSL和MLF等能够为基础货币投放和稳增长提供必要资金支持；另外一方面通过大幅降准对冲美联储加息，加大货币乘数将是必要选择。当然这也意味着跨境套息交易越发无利可图，一部分热钱会陆续撤出中国市场。人民币预期贬5%以内总体而言，2016年流动性宽松的边际空间将小于2015年。在利率市场化持续推进下，无风险利率下行的空间已经较小，而人民币汇率贬值的预期也可能会成为最大的风险之一。
综合起来看，我们认为2016年来自资源国的风险需要特别警惕，有较大的概率会爆发金融危机甚至经济危机，这可能不再是尾部风险。根据世行的数据，2014年除俄罗斯外，巴西、澳大利亚、南非和加拿大的国际收支均处于逆差状态。美联储的加息很可能就是最后一根稻草，除家底还比较殷实的澳大利亚等少数国家外，它们的整个金融体系很容易遭受“美元升值-大宗商品价格下跌-汇率贬值-资本外逃-汇率进一步贬值-资本外逃加剧-国内金融市场动荡”这类的金融冲击。这种风险可能在某一个或某几个国家爆发，而一旦局部风险出现，在全球经济脆弱复苏过程中犹如伤口上再抹把盐，这种蝴蝶效应将波及其他新兴市场国家，进而影响到发达经济体。这必将再次引起全球金融市场新的完美风暴，加上目前不稳定的地缘政治格局，恐怖主义更可能火上浇油，这也是2016年的第六大风险。而这将是危机的第三波，其杀伤力未必小于前两波的美债危机和欧债危机。市场的主要担忧主要来自汇率方面，特别是在人民币历史性地加入SDR篮子以后。尽管决策者也在不同场合表示人民币不存在持续贬值的基础，但并未言明是一篮子汇率还是美元汇率。确实最新上线的一篮子汇率指数表明，人民币的实际有效汇率仍然还在升值中，那是否可以淡化对美元汇率或者容忍更大波动幅度呢？笔者认为，人民币对美元汇率如果完全由市场决定，则还有一定的贬值动能存在。从估计结果来看，目前人民币兑美元大概高估5%左右。因此综合考虑国际收支顺差、经济基本面和其他非市场因素，我们认为2016年人民币对美元的贬值幅度应该在5%以内(到年底).
总体而言，我们认为中国经济具备抵御美联储加息冲击的能力，但是部分资源型经济体则未必，如果不做全球范围内的政策协调和充分交换利益筹码，2016年可能就是新兴市场的裁判日，更多的矛盾和冲突会在三大地缘断裂带上以更为凶险的形式呈现出来。一旦这种情况出现，我们也不认为美国可以独善其身，因为它众多的跨国公司都在新兴市场广泛开展业务并有很大规模的营收，一旦全球经济恶化，美联储可能会放弃加息转而进行更多的宽松，但那时可能已经为时已晚，更多的流动性在边际上的药效已经钝化。