中金今日报告提出，需求端应该成为当前宏观经济政策的主战场。中金首席经济学家梁红认为，近期人民币贬值压力上升且资本市场大幅波动，面对当前复杂的情况，中国是时候将宏观调控的主战场转回到需求端管理上来了。目前较为动荡的宏观环境表明，相比于“供给侧改革”，需求端的管理也同样、甚至更为紧迫。
2015年中国经济增长和当前的宏观形势不甚理想
2015年中国经济增长的“成绩单”并不尽如人意。1月19日公布的2015年4季度和全年的经济数据彰显了当前经济面临的挑战：2015年实际GDP同比增长6.9%，而名义GDP同比增速放缓至6.4%，为1978年以来第二低水平。更重要的是，全年GDP平减指数下滑至-0.5%，4季度GDP平减指数进一步下滑至-0.8%，表明中国经济的确面临着通缩压力。
同时，政府2020年GDP翻番的目标将面临更大的挑战。2015年中国以美元计算的名义GDP增速仅为0.3%，这使得中国在完成2020年GDP比2010年翻一番的目标时将面临更大的挑战。考虑到2015年的GDP增速，未来5年以美元计算的GDP的年均增速将需要达到6.69%，才能实现政府的经济增长目标。
从历史上看，人民币汇率预期与中国经济基本面的变化同步变动。对人民币汇率的预期与经济增长率变化的相关性非常高——2003年，随着中国经济基本面好转，之前多年的人民币贬值压力迅速转为升值预期；而当2008年以及2012年以来中国经济增长的动能减弱时，市场又开始押注人民币贬值。
1998~2002年通缩期间，中国面临着与当前类似的宏观经济挑战，当时的宝贵经验表明，需求端管理是供给侧改革不可或缺的先决条件。1998~2002年间，货币与财政政策均大幅宽松。
1)货币政策显著宽松以降低融资成本。1998~2002年期间，央行累计下调基准利率675个基点，累计下调存款准备金率700个基点。基准利率和存款准备金率的大幅下调，加上窗口指导和债务重组的努力，有效地降低了财务成本，有助于修复企业部门的盈利能力。
对比如今，虽然目前基准利率已经处于历史低位，但大型金融机构的存款准备金率仍高达17.5%，存款准备金率仍有充足的下调空间。
2)财政赤字明显扩大(幅度接近2个百分点的GDP)，并显著增加国债和政策性银行债的发行。财政赤字占GDP的比例从1997年的0.7%扩大至2002年的2.5%，而国债余额净增量达GDP的10%左右(按如今的GDP规模计算，相当于6.8万亿元)。此外，政策性银行债券的发行力度也显著上升——政策性银行债券余额占GDP的比例从1997年的3.2%增加至2002年的8.1%，4年的净增量达GDP的近5%(按现今的GDP规模计算，相当于3.4万亿元)。
因此，尽管目前国家发改委和财政部计划未来3年发行1.2~1.5万亿元的政策性银行债来支持基础设施投资，但考虑到2015年短短4个月内已完成了近6,000亿元的专项债发行，我们认为这一发行的总额度仍有进一步扩大的空间。
3)尽管面对较大的周期性贬值压力，但人民币汇率仍保持稳定。由于中国贸易伙伴的货币，尤其是亚洲邻国的货币对美元大幅贬值，1997~1998年人民币名义有效汇率在短短的一年多时间升值了20%左右。当时中国经济的周期性走弱也加大了人民币汇率的下行压力，但中国在亚洲金融危机和互联网泡沫破灭期间成功保持人民币与美元汇率稳定。
值得注意的是，1998~2002年期间中国的外汇储备规模远远小于现在——1998年外汇储备仅为1,450亿美元，相当于GDP的14%，而现在的外汇储备为3.3万亿美元，相当于GDP的32%。
步入2016年，增长与通缩形势日益严峻的现状或将迫使宏观政策将重心转回需求端管理。这是由于：
1)人民币汇率缺乏“锚”的贬值并没有提振出口增长；
2)高企的通缩压力表明政府需要进一步实行宽松政策。毕竟，货币政策的根本职责是将通胀率维持在合理的水平，并辅助经济增长达到潜在增长率的水平，而并不担负“提高潜在增长率”或“结构性改革”的责任；
3)货币条件的收紧反而会增加中国的“杠杆率”。研究表明，货币供应量增速与中国的债务/GDP比率呈负相关。因此，宽松的货币条件并不一定导致杠杆率的上升。
4)需求端管理对于稳定市场对经济增长和通缩的预期至关重要。我们认为，近期的市场动荡可能源自于对宏观政策风险、以及对国内外需求进一步恶化的担忧。因此，政府有必要采取有效措施来增强市场对中国经济增长的信心，并降低政策风险溢价。
5)历史经验以及近期经济形势表明，需求端的有效管理能够提供结构性改革所必须的稳定宏观环境，反之，波动过大的宏观环境可能会拖累结构性改革的进程，甚至倒逼改革走回头路。
短期内如何稳增长、降低风险溢价？
短期内，决策者可以采取哪些措施来稳定经济增长、降低投资风险溢价？目前亟需采取的政策包括：1)保持稳定的人民币汇率；2)维持国内流动性宽松；3)推进更有效的财政宽松政策；4)同样重要的是，政府应增加政策沟通的透明度，加强各部门的专业化分工及协调，并采取更为市场化的宏观政策。
综合来看，对于中国而言，将当下宏观政策的重心放在需求端管理，并清楚地表明维持人民币汇率稳定的决心，将对降低市场风险溢价、增加经济增长软着陆的机会大有裨益。