有点09年的意思了——华创债券日报2016-2-18
华创债券团队屈庆债券论坛
投资要点：
投资策略：目前调整没有结束，需要耐心等后期的机会。我们认为今年没有趋势行情，但也不排除有波段机会，目前需要等债券利率上上再说，投资策略上要做滑头。
第一，近期宏观微观事情和政策比较多，我们认为债券市场需要关注的核心问题包括：
八部委政策的后期落地可能会使得信贷扩张在不短的时间内具有延续性，昨天政策没公布前，市场质疑信贷扩张持续性的机构很多，政策公布后，估计这种质疑会少很多。信贷的扩张到经济的真正改善，需要时间，目前改变的只是市场对经济的过于悲观的预期。确实存在一个风险是，信贷扩张了，经济还是没起来，目前市场有部分机构是持这个观点的。但这并不妨碍目前债券市场的调整压力，可以等到真正看到信贷回落或者信贷起来而经济还是没有起来的证据后，再做多债券市场也不迟。另外，需要关注信贷扩张后的通货膨胀问题，并非说中国马上面临通货膨胀压力，但是通货膨胀低位的反弹，从动能角度也需要警惕。
不管是领导的表态还是昨天的政策以及金融数据的飙升，都表达了政府稳定汇率的意图。短期内对经济的悲观预期的修正，或对人民币形成支撑。但中国短期刺激政策又会缓和全球金融市场波动，增强fed加息预期，变相支撑美元走势，反过来又会对人民币形成压力，再加上春节期间人民币已经强劲反弹，而且这几天中间价并没有继续升值，因此短期内，人民币阶段性汇率高点或已经见到。中期看，如果国内信贷放松的结果又是信贷大幅扩张，企业杠杆进一步叠加，将会加剧市场对中期内中国债务风险担心，人民币贬值压力反而也会更加明显。总之，人民币汇率依然是影响债券市场的核心因素之一。
一级市场供需两旺，难以就此辨别方向。节后债券供给会大规模上来，而银行一季度配置额度还是多的，因此一级市场可能呈现供需两旺的情况。单纯从一级市场而言，还体现不出明显的方向性。
风险偏好的回升能否持续。年初以来，股市暴跌，对债券是有利的。节后风险偏好应该回升，反过来对债券又会形成压制。当然，压制的力度取决于股市回升的幅度。
信用债，可以开始看看过剩行业的高收益债的超额投资机会了。八部委的文件还是很明确的，过剩行业的好公司违约风险明显下降。
第二，从目前的各种迹象看，似乎政策有点09年的意思了。据彭博社报道，政府正在考虑降低银行坏账拨备覆盖率。这意味着银行将具有更大的信贷释放空间。本质上2009年也是信贷扩张迅猛的一年。信贷大量投向了地方政府项目和房地产市场。2009年也同样如此。房地产刺激也和2009年类似。当然区别在于，2009年全国房地产市场泡沫不如现在高，各城市分化也不如现在严重。当然也有不同，例如对工业企业信贷的刺激仍强调有保有压，过剩产能行业的资质较差企业信贷投向将更为谨慎。如此推断，我们需要警惕的是后期信贷继续超预期，宽信用格局的形成，对经济的刺激以及对债券市场的冲击。
第三，周三商务部召开新闻发布会，介绍了1月国内消费市场的情况，受春节因素的影响，部分消费品销售提速明显。昨日公布的信贷数据中，居民中长期贷款大幅增加，房地产销售也在继续改善，将带动相关消费的增长，2016年消费或将成为经济增长的核心动力。
信用债市场：近日，大公评级将中国投融资担保股份有限公司企业信用评级由AA+提升至AAA，公司担保业务质量维持较高水平，所涉及信用债评级有望随之调整。担保公司评级上调，伴随着其业务的不断优化，以及公司治理水平和风险管理体系的不断完善，其担保效力也将有所增强。大公上调中投保评级后，将大公所评的由中投保担保的24只债券，债项评级从AA+也上调至AAA，由其他评级公司所评债券尚未调整。因此，提示大家关注债项评级上调后，可能带动的债券估值变化。
一、债券市场展望：有点09年的意思了
周三债券市场收益率继续小幅调整，金融债利率普遍上行在3-4bp；信用债长久期高等级品种也有调整；国债期货小幅波动，对于后期市场，我们认为：
第一，近期宏观微观事情和政策比较多，我们认为债券市场需要关注的核心问题包括：
宏观面上看，八部委政策的后期落地可能会使得信贷扩张在不短的时间内具有延续性，昨天政策没公布前，市场质疑信贷扩张持续性的机构很多，政策公布后，估计这种质疑会少很多。信贷扩张会造成债券市场的资金紧张，另外也可能缓和市场对经济的悲观预期。另外，两会前后是政策密集期，是否还有其他的政策出台也需要关注。
当然，信贷的扩张到经济的真正改善，需要时间，目前改变的只是市场对经济的过于悲观的预期。确实存在一个风险是，信贷扩张了，经济还是没起来，目前市场有部分机构是持这个观点的。但这并不妨碍目前债券市场的调整压力，可以等到真正看到信贷回落或者信贷起来而经济还是没有起来的证据后，再做多债券市场也不迟。
另外，需要关注信贷扩张后的通货膨胀问题，并非说中国马上面临通货膨胀压力，但是通货膨胀低位的反弹，从动能角度也需要警惕。
人民币汇率。不管是领导的表态还是昨天的政策以及金融数据的飙升，都表达了政府稳定汇率的意图。短期内对经济的悲观预期的修正，或对人民币形成支撑。但中国短期刺激政策又会缓和全球金融市场波动，增强fed加息预期，变相支撑美元走势，反过来又会对人民币形成压力，再加上春节期间人民币已经强劲反弹，而且这几天中间价并没有继续升值，因此短期内，人民币阶段性汇率高点或已经见到。中期看，如果国内信贷放松的结果又是信贷大幅扩张，企业杠杆进一步叠加，将会加剧市场对中期内中国债务风险担心，人民币贬值压力反而也会更加明显。总之，人民币汇率依然是影响债券市场的核心因素之一。
一级市场供需两旺，难以就此辨别方向。节后债券供给会大规模上来，而银行一季度配置额度还是多的，因此一级市场可能呈现供需两旺的情况。单纯从一级市场而言，还体现不出明显的方向性。
风险偏好的回升能否持续。年初以来，股市暴跌，对债券是有利的。节后风险偏好应该回升，反过来对债券又会形成压制。当然，压制的力度取决于股市回升的幅度。
信用债，可以开始看看过剩行业的高收益债的超额投资机会了。八部委的文件还是很明确的，过剩行业的好公司违约风险明显下降。
第二，从目前的各种迹象看，似乎政策有点09年的意思了。据彭博社报道，政府正在考虑降低银行坏账拨备覆盖率。这意味着银行将具有更大的信贷释放空间。本质上2009年也是信贷扩张迅猛的一年。信贷大量投向了地方政府项目和房地产市场。2009年也同样如此。房地产刺激也和2009年类似。当然区别在于，2009年全国房地产市场泡沫不如现在高，各城市分化也不如现在严重。当然也有不同，例如对工业企业信贷的刺激仍强调有保有压，过剩产能行业的资质较差企业信贷投向将更为谨慎。如此推断，我们需要警惕的是后期信贷继续超预期，宽信用格局的形成，对经济的刺激以及对债券市场的冲击。
第三，周三商务部召开新闻发布会，介绍了1月国内消费市场的情况，受春节因素的影响，部分消费品销售提速明显：
传统业消费增速加快，出行类消费回暖：1月份商务部重点监测零售企业吃、穿类商品销售额同比分别增长14.4%和9.5%，较上月增加4.9和6.7个百分点；购物中心、超市、百货店、专业店同比分别增长11.9%、9.6%、5.5%和3.5%；汽车销售额同比增长5.5%，较上月回升3.4个百分点；石油及制品下降9.7%，降幅收窄9个百分点。全国乘用车市场信息联合会数据显示，1月份全国狭义乘用车销量同比增长11.2%。
新消费继续保持高增长：1月商务部重点监测网络零售企业销售额同比增长34.5%；全国电影票房收入38.5亿元，增速接近50%；旅游市场规模持续扩大。我们在之前的专题中对这些新的消费方式情况作了简单的介绍，未来这些高增速的新消费或将带动消费较快的增长。
综合来看，1月国内消费整体保持平稳增长，同时昨日公布的信贷数据中，居民中长期贷款大幅增加，房地产销售也在继续改善，将带动相关消费的增长，2016年消费或将成为经济增长的核心动力。
第四，周四一级市场将增发2期国开债和新发3期进出口债，其中增发的国开债期限分别为10年和20年，计划发行规模分别为120亿和20亿，招标方式为荷兰式，招标标的为价格，发行费率分别为0.15%和0.20%，目前银行间二级市场10年和20年的国开债到期收益率分别为3.16%和3.85%，我们估计本次招标中标利率区间在3.13%-3.15%和3.83%-3.85%。新发的3期进出口债期限分别为3年、5年和10年，计划发行规模分别为60亿、70亿和70亿，招标方式为荷兰式，招标标的为利率，发行费率分别为0.05%、0.10%和0.15%，银行间二级市场3年、5年和10年进出口债的到期收益率分别为2.96%、3.09%和3.33%，估计本次招标中标利率区间在2.91%-2.93%、3.05%-3.07%、3.29%-3.31%。
此外，周四湖北省将发行4期总规模为600亿的地方政府一般债券，同时在昨日八部委联合发布的《意见》中提到，要积极发展绿色债券、高收益率债券等创新金融工具，后期债券供给压力加大，在目前利率水平较低的情况下，机构可暂缓配置。
总体结论，目前调整没有结束，需要耐心等后期的机会。我们认为今年没有趋势行情，但也不排除有波段机会，目前需要等债券利率上上再说，投资策略上要做滑头。
二、信用债市场：关注中投标评级上调的影响
近日，大公评级将中国投融资担保股份有限公司企业信用评级由AA+提升至AAA，公司担保业务质量维持较高水平，所涉及信用债评级有望随之调整。中投保公司成立于1993年，是经国务院批准，由财政部、原国家经贸委发起设立的，以信用担保为主营业务的专业担保机构，目前公司债券剩余担保额828.20亿元，占市场担保公司担保债券总额的39%。截至2015年6月，公司注册资本45亿元，净资产63.12亿元，总资产110.44亿元。
中投保公司内部治理良好，股东背景增加安全垫效力。公司担保业务运营经验丰富，资本实力和业务规模在国内担保行业中处于领先地位。截至2015年6月，公司担保业务净收入3.51亿元，带动营业收入持续较快增长，公司内部治理及风险控制情况良好。2015年底，公司完成股份制改造，并在新三板市场挂牌，有效推动公司资本实力和风险抵御能力的进一步提升，促进担保业务和投资业务实力得到进一步增强。
客户分散度高，减少担保公司外部风险。尽管公司担保余额较大，并超出10倍放大倍数的监管红线，但是考虑公司担保企业较多，且单一客户涉及的担保余额占整体比重较少，分散度高，规模最大的客户占比仅为2.17%。同时，公司覆盖客户82家，分布在66个城市，地域集中度低。因此，哪怕单一客户出现违约事件导致公司面临代偿风险，也不对公司整体担保实力造成较大影响，即信用事件之间的传染风险较小。
担保公司评级上调，伴随着其业务的不断优化，以及公司治理水平和风险管理体系的不断完善，其担保效力也将有所增强。正如我们年报《经济下行周期关注担保实质效力——债券担保信用风险分析》中提到的，目前担保行业分化较为严重，部分净资产规模小、担保能力弱的担保公司在履行代偿义务时实力不足，而客户分散度较高、公司资本金实力雄厚，股东背书效力较好的担保公司则会在行业中表现更加优异。
大公上调中投保评级后，将大公所评的由中投保担保的24只债券，债项评级从AA+也上调至AAA，由其他评级公司所评债券尚未调整。因此，提示大家关注债项评级上调后，可能带动的债券估值变化。此外，目前中投保担保AA+债项大多为城投债，部分企业资质良好，如中债资信已评淄博市城市资产运营有限公司和舟山交通投资集团有限公司主体分别为AA和AA-，在目前产业债避雷情绪下，可以适当增持该部分城投债。
三、海外市场：美国经济基本面喜大于忧
周三公布的美国PPI数据显示，美国工业的通缩压力呈现放缓的趋势。1月美国PPI环比录得正增长，好于预期和前值；同比虽仍小幅下滑，但与上月相比跌幅显著收窄，且好于预期；核心PPI同比环比均好于预期和前值。具体来看，能源价格依然是拖累PPI的主要原因，1月能源分项环比跌幅较12月进一步放大。而与此同时，包括食品和贸易、运输、仓储等服务业在内的其他主要分项均出现显著回升。由此可见，即使在能源价格跌幅仍在放大的情况下，美国PPI已经开始回归正增长，未来一旦能源价格企稳，通胀回升的速度或将快于市场预期。
同时公布的美国房地产数据则喜忧参半，显示出美国房地产市场近期呈现出增长放缓的迹象。1月美国新屋开工录得负增长，大幅不及预期，前值也遭到下修，一方面受1月美国东北部暴风雪的影响，但另一方面也显示出近期美国房地产市场有降温的迹象；而1月美国营建许可虽环比略有下滑，但好于预期，下滑幅度也较上月大幅收窄，显示出未来3-6个月美国房地产市场需求仍在，因此不必为美国房地产市场过于悲观。
稍晚公布的美国工业产出数据大幅高于市场预期，显示出新年伊始，美国工业一改去年四季度的颓势，出现了显著的反弹迹象。1月美国工业产出环比增长0.9%，大幅高于0.4%的预期，一改去年四季度连续三个月负增长的颓势。分项来看，除建筑业产出外的其他所有分项均出现显著反弹，其中制造业反弹0.7个百分点，美元短期走弱对制造业提振作用明显；采矿业产出反弹2个百分点，在四个月的负增长后重回0增长，显示出油价的触底对采矿业的支撑作用；公用事业则受暴风雪天气的影响反弹高达8.3个百分点。我们在2016年海外市场展望报告中就曾预测，四季度美国工业的低迷只是暂时的，美国工业并未出现周期性的衰退，2016年将重回正增长。未来随着大宗商品价格的触底，美国工业将进一步获得支撑。但随着美联储加息可能引发的美元走强，美国制造业前景仍存不确定性。