1、债市风险因素显现，经济与政策预期出现紊乱
“看不见的大猩猩”显形，社会融资和CPI上行形成债市调整压力，仍然对近期债市维持谨慎。近期错综复杂的宏观政策信息导致市场预期紊乱。一方面，管理层持续强调和推进“供给侧结构性改革”，另一方面，稳增长氛围持续强化，一致的经济下行预期正在受到挑战。
2、政府调控思路明确，全面理解“供给侧改革”思路
2016年中央经济工作会议，不再面面俱到进行工作部署，而是集中于“三去一降一补”五大任务。“新常态”下，粗放式的总需求扩张面临制约，但精细化的需求挖掘仍然大有可为。反观总供给端，能源、资源、资金等要素成本已显著下行，供给侧结构性调整享受着低成本的红利。
3、“新常态”下，传统需求有转圜，新兴需求待深挖
三期叠加阶段，传统总需求扩张面临严重天花板，然而可能的回旋余地值得关注。首先不彻底的城镇化蕴含着巨大的居住需求；其次基建投资资金约束同样存在缓冲空间，如PPP、负债成本下降等。传统需求停滞不前，新兴消费需求迅猛增长。居民消费热情稳步增长，大量高端消费溢出海外。如何匹配和满足新兴需求，将是我国经济可持续发展的重要课题。
4、要素成本下行有助生产扩张，利于供给侧改革推进
应当庆幸，我国仍然是全球资源的最大边际需求。全球大宗商品价格下行，有助缓解成本压力，同时贡献衰退式顺差。与此同时，“融资难、融资贵”问题显著缓解，一方面各渠道融资成本均显著下移，另一方面企业融资更多向标准化低成本渠道倾斜。当前总需求扩张仍有待挖掘，而较低的要素成本有利于总供给扩张，正是进行“供给侧改革”的有利时机。
5、总供求政策齐头并进，关注经济预期修正的可能性
总需求仍有扩张潜力，意味着宏观系统性风险依然可控。而供给侧结构性改革是实现经济可持续增长的重要保证。“三去一降一补”五大任务，目标在于扩张供求两端，维持经济平稳运行，而非一味进行所谓的“市场出清”。当前与其一味纠结管理层稳增长措施和“供给侧改革”的矛盾，不如重新评估一致的经济下行预期。天量信贷的投放、下游需求的刺激等稳增长力量下，宏观经济短期内企稳的可能性确实存在。
春节后第一周，宏观政策信息出现井喷。前期提示的“看不见的大猩猩”逐步显形，而海外避险情绪亦未对国内市场造成明确影响。信贷投放和社会融资大幅超预期，而CPI同比增速显著上行，在一定程度上形成推升债券收益率的压力。然而近期错综复杂的信息导致市场预期出现紊乱。一方面，管理层持续强调和推进“供给侧结构性改革”，另一方面，融资扩张、投资项目投放以及房地产刺激政策持续出台。如何理解总需求和总供给的辩证关系，应当是理解未来宏观调控和经济走势的核心因素。
1、“看不见的大猩猩”逐步显形
最近一周，融资扩张和CPI上行的格局进一步明确，市场对于周期下行的预期出现一定程度的动摇。09年格局重演的担忧逐步升温，债券市场的风险因素正在抬头。近来债牛的信心主要来自两个方面，其一宏观经济持续下行，其二资产荒格局延续。目前看，两股力量均存在动摇的可能性。
1月货币信贷超出已经上调的市场预期，新增人民币信贷2.51万亿，社会融资总量3.42万亿，M2同比增长14%。结构上看，中长期信贷占据增量主导，融资需求真实上升。受风险事件影响，票据融资并非1月信贷扩张的主力。今年1月，中长期信贷增加1.54万亿，占比达到61.3%。更为重要的是，非金融性公司及其他部门新增信贷达到1.94万亿，中长期贷款占比达到54.6%。整体而言，1月信贷规模大幅上行主要来自真实融资需求。而前期研究指出，经济持续趋弱下，地方政府相关信贷可能是扩张的主力，信贷扩张背后可能是地方政府力量的膨胀。社会融资总量同样印证融资需求扩张压力。1月社会融资总量达到3.42万亿，较去年同期多增1.37万亿，其中人民币信贷、委托贷款、信托贷款、企业债券融资、股票融资同比多增，而外币贷款、未贴现票据同比少增。由此可见，社会融资投放渠道更加向硬性融资集中。
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M2呈现持续膨胀压力，货币活化程度持续提升。受融资膨胀驱动，今年1月M2同比增速上行至14%。随着地方政府债券供给的推进，M2还将承受进一步的上行压力。与此同时，M1与M2同比增速差进一步上升至4.6个百分点。值得注意的是，这一剪刀差扩张发生在春节前夕，M1增速往往面临下行的压力。由此可见，货币活跃度提升的趋势仍在延续强化。
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目前看，信贷大规模投放的趋势仍将延续，市场开始预期09年格局的重演。在此环境下，短期经济和融资需求评估均会发生变化，从而动摇市场对于债牛的信心。我们仍然对近期债券市场维持谨慎，提防“看不见的大猩猩”显形。展望未来，债券供给压力、经济预期修正、混业监管强化，仍然是债市走牛的主要风险点。最近一周，八部委发文强调金融支持工业稳增长调结构增效应，三部门下调房地产交易环节税收，以及新一轮专项建设金融债传闻等信息，稳增长氛围持续强化，一致的经济下行预期正在受到挑战。与此同时，总需求刺激和总供给改革齐头并进，进一步扰乱市场对宏观调控预期，形成更为错综复杂的市场环境。
2、初探“供给侧结构性改革”的逻辑
稳增长措施不断推出，反衬出“供给侧结构性改革”的犹疑。然而我们认为政府宏观调控思路十分明确，总需求和总供给政策齐头并进，符合当前经济运行的逻辑。回顾最近几年的中央经济工作会议，往年往往会面面俱到部署经济工作，而2015年会议公报具体分析了经济“新常态”特征，2016年则重点强调结构性改革，部署“三去一降一补”五大任务。经济“新常态”下，粗放式的总需求扩张面临制约，但精细化的需求挖掘仍然大有可为。反观总供给端，能源、资源、资金等要素成本已显著下行，而传统产业结构确实难以满足新兴需求的增长。因此供给侧的结构性调整，不仅拥有广大的市场空间，而且享受着低成本的红利。
2.1“新常态”下，总需求扩张需细化深挖
2011年以来，大规模刺激的后遗症集中体现，我国经济正式进入“三期叠加阶段”。人口老龄化、房地产增长瓶颈、宏观债务压力、劳动力成本上升等短中长期问题陆续浮出水面，传统总需求扩张面临严重天花板。一方面，人口老龄化决定房地产长期需求面临瓶颈；另一方面，地方政府债务高企，意味着基建投资增长面临制约。然而感受到增长压力的同时，需要关注其中的回旋余地。社会主义初级阶段的基本国情，意味着房地产、基建投资需求仍然存在挖掘空间。而经济长期扩张带来的居民收入和财富增长，意味着新兴消费需求具备巨大的成长空间。
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人口结构固然是房地产需求的长期决定因素，然而不彻底的城镇化现状蕴含着巨大的房地产需求。“三个一亿人”目标已经成为挖掘住宅需求，化解房地产库存的重要思路。2014年城镇常住人口较户籍人口多2.45亿，2014年两会提出“促进约1亿农业转移人口落户城镇”以及“引导约1亿人在中西部地区就近城镇化”。与此同时，还有一些城镇居民居住条件亟待改善，管理层同样提出“改造约1亿人居住的城镇棚户区和城中村”。由此可见，我国住房需求仍然存在大规模增长潜力，去库存空间仍然存在。后续“货币化安置”政策可能成为保障性住房政策的替代，满足保障需求的同时，不再加大房地产供给压力。
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地方政府资金来源成为基建投资增长的重要约束。2013年以来，我国基建投资增速持续高于固定资产投资整体，其中政府预算内资金是维持较高增速的重要力量。展望未来，地方政府债务限制，财政收入压力很可能成为基建投资增长的约束。值得关注的是，基建投资资金来源约束同样存在缓冲空间。一方面，PPP和专项建设金融债扩宽资金来源，从而缓解基建投资对于政府资金的依赖程度；另一方面，地方政府债务置换的推进，正在逐步降低存量债务负担，从而腾出一定的财政支出空间。正如前期研究指出，地方政府扩张力度可能正在上升，而非收缩。地方财政收支差额，以及社会融资的大幅扩张，正是地方财政扩张的重要表现。
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传统需求停滞不前的状态下，居民财富增长和消费升级的大格局进一步明确，新的消费方式层出不穷。尽管经济增速持续下行，但居民消费热情依然稳步增长。2015年最终消费对于GDP增长的贡献达到66.4%，较2014年上行15.2个百分点。我国消费需求扩张过程中，大量高端消费溢出到海外。2009年以来，我国服务贸易进口显著上行。2015年，我国服务贸易进口金额达到4397亿美元，相当于货币进口金额的28.1%；其中旅游服务进口金额达到2530亿美元，占据服务进口总额的57.5%。由此可见，如何更好的匹配和满足新兴需求，将是维持我国经济可持续发展的重要课题。
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传统需求的周旋余地意味着宏观系统性风险处于可控境地。近期房地产、汽车、财政等方面的支持政策正是“防风险”的重要考量。宏观经济的可持续发展，当然依赖于新兴需求的持续释放。然而我国总供给结构面临着“局部过剩与局部不足共存”的局面，新兴需求扩张难以直接转化为经济增长动力。供给侧结构性改革是实现经济可持续发展的重要保证。
2.2要素成本下行有利于供给侧改革推进
供给侧结构性改革秉承“加减法”的思路，一方面过剩产能要压缩，另一方面新兴产业要扶持。由于传统需求的转圜余地，过剩产能去化对于经济增长的压力依然可控。更值得关注的是，要素成本的大幅下行，为新增产能投放提供了好的市场环境。供给侧改革正是享受要素成本下行红利的重要政策举措。
大宗商品、资金等要素成本下行，在一定程度上缓解经济下行压力，同时显著压低新增供给的投资成本。应当庆幸，我国仍然是全球能源、资源最大的边际需求力量，新兴的资源需求者还羽翼未丰。一旦中国经济疲弱，全球大宗商品价格出现大幅调整，从而缓解中国经济成本压力，同时贡献衰退式贸易顺差。如果说前期大宗商品需求和价格的高涨，来自中国经济的溢出效应；那么近期作为具备重要影响力的经济体，中国经济正在享受自身影响力所蕴含的红利。正是由于原材料成本的下行，扩展了我国工业企业应对需求下行的空间。2012年以来，我国工业企业收入增速持续大幅下行，然而毛利空间仍然得到维持。如果没有大宗商品价格下行的缓冲，我国经济将面临更大的挑战。
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原材料成本下降的同时，资金成本过高的顽疾亦得到显著缓解。2014年以来，政府融资逐步规范，融资市场秩序逐步恢复，利率市场化红利持续释放，宽松货币政策的效果持续显现。多年以来，困扰经济的“融资难、融资贵”问题显著缓解。当前资金成本下行体现在两个层面，一方面各渠道融资成本均显著下移，另一方面企业融资更多向标准化低成本渠道倾斜。因此资金成本负担下行的速度甚至超过标准资产收益下行幅度。2015年，一般贷款加权利率下降128bp至5.64%，3年AAA企债收益率下降166bp至3.04%；3年AA企债收益率下降173bp至4.12%。与此同时，标准化融资渠道的不断放宽，显著压缩了融资主体对于非标融资方式的依赖。2015年，信托贷款增量仅为434亿元，委托贷款则得到进一步规范。微观层面看，房地产、地方政府两大融资主体均大幅调整存量负债结构，房地产企业放弃海外和信托融资转向信贷和信用债融资，而地方政府更是大张旗鼓通过政府债券置换存量债务。
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随着我国经济的迅速膨胀，成本优势的丧失已经成为看空中国经济的重要逻辑。劳动力成本(包括工资和社会保障)的上行，确实已经成为企业的沉重负担。而今年“降成本”的重要目标，就是降低超前的制度性成本。劳动力成本上行，一方面体现出劳动力过剩局面的缓解，另一方面也体现了产业结构和产品质量的升级。纵观全球，发生过石油危机，也发生过金融危机，但劳动力还未成为供给冲击的触发因素。居民收入上行应该是经济发展的结果，自然也会因为经济下行而有所调整。2008年以来，我国GDP分配中劳动者报酬占比确实出现比较明显的上行。然而调整主要发生在2008-2009年，最近几年上行相对缓慢。与此同时，居民收入增速与GDP尽管呈现一定程度的脱节，但是近来两者剪刀差迅速收窄。这意味着，随着经济增速和企业效益的持续下行，劳动力成本同样呈现下行调整的趋势。目前看，劳动力成本并非总供给扩张的明确约束，劳动力市场本身存在着结构性短缺和过剩的现象。
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由于需求萎缩，存量产能短期内无法感受到成本下行的红利，甚至会有一部分逼近消亡的边缘。然而对于优势的的存量产能，以及适应市场需求的新产能，偏低的要素成本更有助于其发展壮大。因此当前中国经济总需求扩张仍有待挖掘，而较低的要素成本有利于总供给扩张，正是进行“供给侧结构性改革”的有利时机。“三去一降一补”五大任务，正是符合经济发展规律、逻辑相互依赖的改革方案，其目标在于扩张供求两端，维持经济平稳运行，而非一味进行所谓的“市场出清”。就当前经济运行和宏观调控而言，与其一味纠结管理层稳增长和“供给侧”改革的矛盾，不如重新评估一下当前一致的经济下行预期。随着天量信贷的投放、下游需求的刺激，宏观经济短期内企稳的可能性确实存在。