1月信贷数据公布后，市场的心被撩动，没几天就有市场观点说，2月信贷会达到2万亿，2009年再来一遍？NO，2月信贷数据的出炉以及政府工作报告设定的M2目标符合基准预期，这个设想被证伪。2月信贷数据下降对市场意味着什么？
和1月份的新增信贷数据一样，2月份的新增信贷数据再度出乎市场预料。不到7300亿的人民币新增信贷，比市场平均1万亿的预期少了25%左右。尽管2月份因为春节，工作日减少是不争的事实，但如此剧烈的波动显然不能只用这么肤浅的技术原因去解释。那究竟是什么原因，让2月份的新增信贷如此之少呢？
1.回答这个问题之前，先来过一遍数据。时间周期拉长一些，从去年四季度开始看。
2015年10月份
当月人民币贷款增加5136亿元，同比多增480亿元。
2015年11月份
当月人民币贷款增加7089亿元，同比少增2347亿元。
2015年12月份
当月人民币贷款增加5978亿元，同比少增3453亿元。
2016年01月份
当月人民币贷款增加2.51万亿元，同比多增1.04万亿元。
2016年02月份
当月人民币贷款增加7266亿元，同比少增2970亿元。
读者如果有兴趣，去年二季度和三季度的数据还可以补充进来进行比较。之所以从去年四季度开始看，有两个原因：
一是这一轮的新增信贷并不是从今年1月份开始的，拉长时间周期后我们看得很清楚，尽管2月份的新增信贷数据和上个月比反差比较大，但仍然是最近5个月以来的次高水平；
二是数据告诉我们，新增信贷在12月份已经开始发力，因为12月份的数据比10月份要高，尽管受到年底信贷指标的限制。
这跟笔者从各种渠道了解到的信息是吻合的。在嗅到货币政策有可能从“稳健”转向“稳健略偏宽松”的信号之后，一些银行其实早在去年12月份就已经将手上的子弹打光，一家股份行甚至因为此1月份新增信贷基本为零。原因很简单，资金多了但好的资产并没有多，反而有可能减少，先把项目抢过来才是王道。经历过2008年底银行突击放贷的那一幕的，应该知道行长们的逻辑是什么，先扑上去的往往可以全身而退，后扑上去的就……
另外还有一个数据值得一提。从新增信贷在社会融资增量(注：存量占比与此不同)中的占比来看，去年10月份到今年2月份分别是116.9%、87%、73.1%、74.3%、103.9%。这个指标显示，表内的债务融资会接替股权融资或者各种表外杠杆成为本轮周期的中坚力量。而决定债务融资安全系数的是什么？是融资人的资本金规模和杠杆比率。
2.过完总量数据，我们再来过一下今年头两个月的细项数据。
2016年01月份
当月人民币贷款增加2.51万亿元，同比多增1.04万亿元。分部门看，住户部门贷款增加6075亿元，其中，短期贷款增加1292亿元，中长期贷款增加4783亿元；非金融企业及机关团体贷款增加1.94万亿元，其中，短期贷款增加4522亿元，中长期贷款增加1.06万亿元，票据融资增加3719亿元；非银行业金融机构贷款减少406亿元。月末外币贷款余额8235亿美元，同比下降9.6%，当月外币贷款减少68亿美元，同比少增374亿美元。
2016年02月份
当月人民币贷款增加7266亿元，同比少增2970亿元。分部门看，住户部门贷款减少65亿元，其中，短期贷款减少1885亿元，中长期贷款增加1820亿元；非金融企业及机关团体贷款增加8107亿元，其中，短期贷款增加3326亿元，中长期贷款增加5022亿元，票据融资减少583亿元；非银行业金融机构贷款减少722亿元。月末外币贷款余额8168亿美元，同比下降9.6%，当月外币贷款减少67亿美元。
两个月的数据一拉，可以看出2月份新增信贷尽管总量仍然维持在近期次高的水平上，但和1月份比，在分项数据上是全面回落的。
居民的短期贷款由增长转为减少，中长期贷款也就是房贷从4783亿的增量回归到1820亿元，也有所降温。对公的短期贷款尽管有的分析认为维持住了，但和1月份比还是从4522亿元下降到3326亿元，这显示企业的流动资金需求还没有显著改善。对公中长期不用说了，从1.06万亿降到5022亿元，从年初的突击放贷回归到了正常的节奏上来。票据融资从增长转为减少，可能与近期几个大案相关，但也显示传统上流向中小企业的信贷供给有所缩小。
这种状况说明什么呢？说明市场上可以支撑信贷增长的有效信贷需求少。把2月份的居民中长期和对公中长期加总，可以看到问题的症结所在。2月份这两项加总结果为6842亿元，跟当月7266亿元的新增总量已经相去不远。这说明，除了居民在房地产投资和政府的基础建设投资仍然在加杠杆外，市场上可以继续加杠杆的好资产已经不多了。
这两个信贷增长发动机实际上也对应着当前的两个主要问题。首先，房地产价格的区域分化还在继续拉大，下行周期加上货币环境宽松，好资产的价格泡沫无疑会进一步放大，这将直接考验货币当局在总量政策和结构政策中的利弊权衡。其次，随着市场上出现越来越多的国企债券违约，银行对政府财力的信心其实是较2009年要打一个很大折扣的。尽管今年中央财政赤字规模扩大了，但营改增的减收和下行周期带来的财政收入下行压力还在。
笔者近期从金融机构了解的实际情况是，大部分机构都对本轮周期做好了长期打算。其中一个关键原因，就是政府财力的恢复有可能会是一个漫长的过程。
3.做完以上的梳理，最后的问题就是，这种格局对后续的政策走势会有什么影响？
不少读者应该已经开始去3月12日一行三会掌门人的记者招待会上找答案。这个思路是对的，但是还不够，3月7日的财政部长楼继伟和部长助理徐宏才的答记者问也要囊括进来分析，才能看到当前经济棋局的全貌。二者对比之后，则有以下几个基本判断可供参考。
首先，由于当前结构改革和下行周期交叉，财税改革的整体框架会慢于预期，继而导致当前金融系统中最大的问题——地方政府债务问题要花更长的时间去解决。按照整体部署，今年5月1日才是营改增全面实施的节点，而营业税是地方财政主要的税收来源(注：非全口径收入来源)。增值税的中央和地方分享方案怎么确定？营业税拿走后谁来充当地方主税种？如果没有增量来源，地方对预算外的土地拍卖收入倚重会增加吗？这种情况下，怎么去实施降杠杆？相应的细节问题还有更多，不一而足，读者可以继续深入思考。
其次，正因为财税改革慢于预期，遭遇经济下行压力之时，货币政策在整个政策篮子中的权重会上升。我们可以看到，今年以来不仅央行对货币政策表述已经从“稳健”变成了“稳健略偏宽松”，周小川在昨日的答记者问里也不避讳，如果遇到外部的冲击性事件，货币政策将随时出手。这说明，两害相权取其轻的情况下，当前的政策抓手在总量问题，结构问题虽然重要，但会暂时退居次席。
最后，经济探底是一个动态的过程而非静态的、可预期的过程。一方面，全球经济的联动和政策周期交织增大了预判的复杂性；另一方面，这种自上而下的波动，往往会对微观主体的决策传递错误信号，短期和长期的利益难以平衡。换句话说，市场各个层面的波动率都会增加，考验定力的时候到了。
总而言之，今年不会是特别容易的一年。做好长期打算，从目前来看，是非常必要的。