中国或正站在直接投资由顺差向逆差转折的拐点处，未来3~5年，直接投资逆差可能持续扩大，转折期汇率阶段性承压。
1.揭秘资本项——是什么变化驱动了贬值预期？
是什么变化驱动了贬值预期？
2014年下半年以来，中国外汇储备见顶回落，汇率预期由升转贬，究竟是什么变化触发了这一转折呢？外部美元指数大幅上行，人民币紧随其走强，导致对非美货币涨幅过大固然是重要的原因之一，但中国经济内部是否也迎来了一些结构性的“拐点”呢？
经常账户依然“稳健”，难言拐点。
在此前的报告中，我们对汇率基本面的第一个维度——“经常账户”进行了详细的分析（详见专题研究《“顺差之谜”——探寻贸易数据背后的故事》）。基本结论是，中国贸易顺差中的“水分”并不大，2010年以来贸易顺差的持续扩张基本上是可信的。服务贸易的重要性不断提升，导致经常帐与贸易帐有所偏离，但整体上仍是顺差格局。只不过，在资本账户受到管制的情况下，部分资金可能“借道经常项”流出，导致跨境支付的“资金流”与贸易“实物流”出现了分化。
答案可能需要到资本项下寻找。
既然经常账户的“健康状况”并未明显恶化，或者说，经常账户的“拐点”还远没有到来，那么，资本外流意愿究竟是如何产生的呢？答案可能需要到汇率基本面的第二个维度——“资本与金融账户”中寻找。
具体来说，资本与金融账户可以细分为资本账户、直接投资、证券投资、金融衍生工具投资和其他投资五个部分。其中，直接投资、证券投资和其他投资是主要的波动来源（如图1）。
本文首先对其中趋势性最强，最能代表长期资本流动行为的“直接投资”项的演变规律进行探究。
本文首先对其中趋势性最强，最能代表长期资本流动行为的“直接投资”项的演变规律进行探究。
2.直接投资变化遵循“五阶段论”
直接投资行为由什么决定？
简单说来，企业之所以进行跨国的直接投资，是基于成本、收益进行权衡的结果。成本即跨国经营所要额外负担的开支。收益则来自于两方面要素的结合：东道国的区位优势，比如潜在的市场规模、政策优惠、自然资源等等；企业的跨国竞争优势，比如技术、品牌、管理能力、规模效应等等。当收益大于成本时，企业会选择进行跨国的直接投资。
直接投资变化符合“五阶段论”。
对一国而言，无论是其拥有的区位优势，还是该国企业的跨国竞争优势，均与经济发展阶段密切相关。因此，一国直接投资行为与其经济发展阶段密切相关。
随着经济发展水平的提升，一国直接投资行为一般会沿着“特定路径”演化，大致可以划分为以下五个阶段（参见Dunning,1981、1986；陈涛涛等，2012）。
拐点已至，中国未来5到8年或将开启“对外净投资”模式
阶段一（人均GDP低于400美元）：
一国经济处于发展初期，基础设施薄弱，有效需求不足，区位优势无法吸引外资流入，国内企业也不具备外向投资能力。在这一阶段，FDI和ODI金额均很小，基本接近于零。
阶段二（人均GDP400美元~2000美元）：
随着有效需求逐渐扩张和基础设施趋于完善，东道国的劳动力、自然资源等区位优势开始吸引外资流入；但国内企业力量依然薄弱，外向投资能力仍然不强。在这一阶段，FDI加速流入，ODI规模仍然较小，直接投资顺差不断扩大。
阶段三（人均GDP2000美元~4750美元）：
随着居民收入水平继续提升，国内消费开始升级，外商直接投资逐渐转向高附加值和技术密集型领域，增速有所放缓；与此同时，国内企业经过发展和“学习”，力量逐渐壮大，开始形成自由的跨国竞争优势，对外投资开始提速。在这一阶段，直接投资仍然维持顺差，但顺差规模开始收窄。
阶段四（人均GDP4750美元~5600美元）：
居民收入继续提升，随着劳动力成本的抬升，东道国原有的“区位优势”逐渐削弱，对外商投资的吸引力下降；与此同时，本国企业已经发展壮大，国内市场逐渐饱和，开始积极寻找外部机会。在这一阶段，ODI规模超过FDI，直接投资由顺差转为逆差。
阶段五（人均GDP5600美元以上）：
资本跨境流动行为已经非常普遍和成熟，开始出现大规模、高效率的资本流入与流出，与居民收入之间的关系基本消失。在这一阶段，直接投资开始围绕零上下波动。
3.拐点已现，中国或开启“对外净投资”模式
中国直接投资已经走过了“三个阶段”。
首先需要说明的是，中国直接投资（包括FDI、ODI）数据统计至少有三个口径，分别是联合国口径（UNCTAD）、商务部口径和外管局口径（国际收支平衡表）。
从变化趋势上看，三个口径的数据总体一致，但绝对水平存在差异。
其中，商务部与联合国的数据比较接近，区别在于前者仅反映经中国主管部门批准或备案过的直接投资金额，而后者涵盖了一部分未经政府批准的直接投资额。外管局（国际收支）口径的数据在2005年以后与另两者差异较大，最主要的原因是进行了统计口径的调整，将FDI留存利润也计入直接投资额，导致FDI金额大幅增加。
拐点已至，中国未来5到8年或将开启“对外净投资”模式
我们以联合国（UNCTAD）口径的直接投资数据为例，发现中国对外净投资（FDI减ODI）呈现“倒U型”走势，到目前为止，基本符合“五阶段论”中前三个阶段的演化规律（如图4）。
具体说来，在1994年以前，中国经济发展水平仍然较低（人均GDP在400美元以下），FDI及ODI规模均很小（对应“阶段一”）；1994年到2005年（人均GDP处于400美元~2000美元区间），FDI进入增长“快车道”，直接投资顺差加速扩大（对应“阶段二”）；2006年以后，FDI增速放缓，ODI则开始抬头，直接投资顺差进入收窄周期（对应“阶段三”）。
“阶段四”却迟迟没有到来。
按照经验规律，当人均GDP增长至4750美元后，直接投资将进入第四个阶段，即ODI超过FDI，直接投资由顺差转为逆差。中国人均GDP在2010年达到4500美元，到2011年增长至5600美元，但直接投资却依然保持顺差，拐点迟迟没有到来。
直接投资周期“滞后”的原因可能有以下几个方面。
从外部看，全球市场当时正经历“欧债危机”的冲击，风险偏好大幅下行，对外投资行为受到抑制；从内部看，中国人口数量巨大，“区位优势”极强，使得拐点可能“晚于”经验值；制度层面，由于中国资本账户仍未开放，对外投资在很大程度上受到抑制。
拐点已至，中国未来5到8年或将开启“对外净投资”模式
拐点虽晚，但未缺席，中国或开启“对外净投资”模式。微观层面，我们可以明显感受到2014年以来企业对外投资活跃度提升。宏观层面的数据也验证了这一现象，2014年，商务部口径的直接投资首次出现逆差（对外净投资36亿美元），联合国及外管局口径的直接投资虽然仍保持顺差，但是均出现了明显的收窄。
我们认为，这种变化并非人民币汇率波动引起的“暂时现象”。对应到直接投资演化的一般路径，这种变化很可能意味着“阶段三”向“阶段四”的拐点已经降临。
拐点已至，中国未来5到8年或将开启“对外净投资”模式
4.直接投资逆差会走多远？
“阶段四”可能将持续5~8年。
如前所述，“阶段四”并不是一国直接投资的“最终形态”，直接投资行为最终将过渡到“围绕零上下波动”。那么第四阶段将持续多久呢？或者说，我们还需要“忍受”多长时间的逆差呢？
从国际经验看，“阶段四”大致要经历5~8年（如图6~图9）。具体看来，“阶段四”又可以划分成两个“子波段”：在第一个“子波段”中，ODI加速增加，直接投资逆差不断扩大（持续约3~5年）；在第二个“子波段”中ODI增速开始放缓，直接投资逆差逐渐向零回落。
拐点已至，中国未来5到8年或将开启“对外净投资”模式
具体到2016年，对外投资逆差可能达到160亿美元。如前所述，我们发现直接投资差额（ODI-FDI）与人均GDP之间存在非常密切的联系，可以用二次函数的关系来进行拟合。假定2016年人均GDP按照6.5%增长，则直接投资逆差将达到160亿美元。未来3~5年，这一逆差或将持续扩大。
转折期，汇率可能阶段性承压。当一国直接投资行为从“阶段三”向“阶段四”过渡时，本国汇率可能会承受一定的压力。例如，韩国在1989~1990年过渡到“阶段四”；中国台湾在1987~1988年过渡到“阶段四”，期间，韩元与新台币均承受了一定的压力（如图10、图11）。
拐点已至，中国未来5到8年或将开启“对外净投资”模式
拐点已至，中国未来5到8年或将开启“对外净投资”模式
拐点已至，中国未来5到8年或将开启“对外净投资”模式
5.小结
本文对“资本金融账户”下趋势性最强、最能反映长期资本流动行为的直接投资项进行了分析，基本结论包括：
首先，随着经济水平的发展，直接投资行为会先后经历五个阶段。
在第一阶段，FDI和ODI金额均基本接近于零；在第二阶段，FDI增长提速，直接投资顺差扩大；在第三阶段，直接投资仍然维持顺差，但规模开始收窄；到第四阶段，ODI开始加速增长，直接投资由顺差转为逆差；最终，直接投资将围绕零上下波动。
其次，中国正处于第三阶段向第四阶段的拐点处。
第三，经验规律显示，第四阶段将持续5~8年，其中前3~5年，直接投资逆差将不断扩大。预计2016年中国对外投资逆差将扩大至160亿美元左右。
第四，国际经验看，过渡期本币汇率将阶段性承压，这可能有助于我们理解2014年以来人民币汇率贬值压力的上升。
不过，直接投资由顺差向逆差转化是经济发展水平提升过程中的“自然现象”，不宜简单解读为资本的“悲观出逃”。