继此前中共中央政治局会议对下一步经济政策走向进行定调后，日前央行发布的《2016年一季度货币政策执行报告》更是有了更为明晰的阐释：在一系列政策措施的推动下，中国经济运行出现积极变化，物价涨幅有所上升，投资增长加快，企业效益改善，但下行压力仍然存在，结构性矛盾仍较突出，内生增长动力尚待增强。这表明央行认为目前经济和通胀形势并不明朗，对此央行在下一阶段货币政策思路中强调，继续实施稳健的货币政策，保持灵活适度，适时预调微调，增强针对性和有效性，做好与供给侧结构性改革相适应的总需求管理。综合运用数量、价格等多种货币政策工具。这与去年四季度货币政策执行报告相比，在措辞上显然出现了明显变化，意味着货币政策进入了微调期。
不可否认，受益于去年二季度之后推出的大批稳增长政策和项目，今年一季度中国经济出现了不少向好迹象，表明中国经济已现回暖势头。不过，大背景下的整体回暖态势还未扭转，中国经济调整换挡还没有结束。国际方面，全球经济形势没有好转，欧洲深陷危机泥潭之中，在QE政策之外还推出了负利率政策；日本经济在“安倍经济学”的三只箭用尽之后，仍没有显著起色；一枝独秀的美国经济本已踏上紧缩的列车，但仍面临着后续增长态势不明、失业率可能增高的风险，美国一季度GDP增长0.5%是两年以来的最低水平，这将让美国加息更加谨慎。国内方面，虽然中国一季度GDP同比增速达到6.7%，但环比增速却是历史最低水平，仅为1.1%，这说明经济还在探底过程之中。部分指标表现不佳已是力证：一季度投资当中利用外资下降25.6%；民间投资也大幅放缓，一季度只增长5.7%，如果政府投资和国企主导的后劲不足，中国经济的后劲就主要看消费的表现了。如果消费不给力，中国宏观经济的回暖也难以维持。此外，一季度国有企业利润同比下降13.8%。尤其是4月PMI显示企业信心依然不足，补库存意愿不强。当前的经济现实与中央强调的“实体企业生产经营仍然困难”相当吻合，因此中央对稳增长绝不会掉以轻心。
经济转型之下的中国经济正面临艰难的调整，用李克强总理的话说就是“困难与希望并存”。可以看到，在区域上，既有东南沿海的发达，也有东北和中西部地区的挣扎；在产业发展上，既有少数新兴产业的火热，但更多的是传统产业的步履蹒跚，金融资源纷纷脱实就虚；在就业方面，既有每年超过千万人的新增就业，也有清理过剩产业带来的数百万结构性失业大军。事实上，当前中国经济形势仍然十分微妙，一方面需要巩固经济形势回暖的热度，保持经济向好的势头；另一方面，又不能出台过度的刺激政策，因为在结构调整不到位时，力度过大的刺激政策又会导致经济增长重回老路，放大过去的结构问题。在这种复杂的经济环境下，经济政策必须更加注重相机抉择，必须增强调控政策的连续性、精准性、针对性、稳健性，这是稳定经济局面的必要保证。这也是不论中央政治局会议还是央行货币政策执行报告均强调“稳健货币政策、增强调控的针对性和有效性”的应有之义。
央行对宏观调控思路的微调，笔者觉得有以下几个方面很是值得关注。
第一，央行以货币政策定向宽松稳增长。央行5月3日宣布，从5月起，央行每月月初对国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行发放上月特定投向贷款对应的抵押补充贷款(PSL)。上述所说的特定投向贷款主要指用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。市场普遍认为，PSL更频繁地操作，进一步体现了今年维稳经济增长的主要政策目标。
从对市场的影响来看，PSL新举措意味着政府今年维稳实体经济增长的态度坚定，特别是在市场传闻4月份信贷增速可能低于预期时，央行推出此政策更加明确了央行对信贷支持稳增长的肯定态度。某种程度上说，今年政策的重点不再是宽货币，而是宽信用，主要靠信贷政策发力稳经济，因此货币政策不会“放水”而是“补水”。此外，PSL类似定向再贷款，主要流向“三农”、小微企业和棚改等国民经济重点领域和薄弱环节。与去年相比，货币政策明显更加科学，去年定向降准虽然有助于投放流动性，但效果不如PSL的信贷结构调整作用强。当然，还有助于缓解地方棚改平台的风险，起到支持地方基础设施投资的作用。
第二，警惕企业债务杠杆上升与“去杠杆”目标背道而驰。自2015年“股灾”以来，信贷增速已升至15%左右，同时M1增速也持续走高，2016年3月达22%。在调结构、降杠杆和发展直接融资的大背景下，17%至18%的信贷增长无疑是偏高或过快的速度。当前M1同比增长快速上升虽受诸如国家增加稳增长力度、财政存款大幅减少、地方债资金暂时留存等多种因素影响，然而年初信贷投放过快仍是M1快速攀升的主要原因。
近年来，我国企业杠杆率已然不低，信贷增速过快势必增加企业债务杠杆压力。在当前市场信贷需求明显回升和地方政府债务置换进一步推进的背景下，有必要警惕实际信贷增速过快和企业债务杠杆“不降反升”的风险隐患。2016年，去杠杆作为五个主要经济任务中的重要一环，对于稳定经济增长，降低企业经营风险具有重大现实意义。然而近一年多来，企业部门的真实杠杆水平是否降低，目前还未有权威的官方数据可供参考。在地方政府债务置换条件下，有两条路径影响企业实际的债务杠杆水平：一是地方债务置换后，鉴于银行继续使用被置换的额度，投放了新的贷款，而信贷增长数据却无法真实反映实际信贷增长规模。事实上，政府债务置换后隐性的新增信贷实际可能都流入了企业部门。二是地方债务置换后因债务压力减轻可能引发信贷增量需求。2016年初信贷增长速度明显高于市场预期，似乎有这一因素的影响。虽无法具体测算该影响的强弱，但毋庸置疑的是，它将在一定程度上推高企业部门债务杠杆。2016年，随着债务置换不断推进，这两方面效应将持续存在。因此，当前应警惕的是，企业部门债务杠杆悄然上升与“去杠杆”任务目标背道而驰。
第三，央行正在悄悄退出汇率市场常态式干预。近日，《中国人民银行关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》和《国家外汇管理局关于进一步促进贸易投资便利化完善真实性审核的通知》两份重要文章下发，其中的亮点是：首先，将全口径跨境融资宏观审慎试点推广到全国金融机构和企业，根据国内国际宏观经济状况和机构资本实力决定其跨境融资行为。其次，扩大银行结售汇综合头寸下限。毫无疑问，央行和外管局的通知放松了对国际资本流入的限制，这意味着决策层不希望简单靠“堵”的方式来阻止国际资本流出，而希望私人部门有序增加持有对外资产，以对冲资本外流。此外，放开银行结售汇头寸的手脚，央行希望银行能够在外汇市场成为活跃的做市商，避免在外汇市场上自己是唯一的卖方，而所有市场主体都是买方的尴尬局面。
第四，强化改革，为切实推进经济建设保驾护航。随着国内金融市场规模日益扩大、复杂程度日益加深，金融监管遭遇的挑战越来越大。在这种情况下，“改革要求稳”无疑是最重要的原则，各种改革措施在出台前都需要事前做足评估，对可能发生的问题和风险深思熟虑并提前制定详细的预案，这也是去年以来发生的数次市场动荡反复证明了的。而在目前经济持续下行，金融市场风险不断累积的情况下，通过强硬手段和严格执法最终迫使各金融机构做到审慎经营，对推动金融企业加强全面风险管理、保证不发生系统性金融风险显得尤为重要。可以说，改革分业监管体制，重构以金融混业监管为目标的综合监管体制已经是大势所趋。其中，央行将很有可能在新的监管体制中发挥主导作用。只有强化立法并加强监管机构建设，监管者才能实现自身强大，才能避免管低效乃至失效的结局。