经济回落物价稳定，货币稳健财政降温——海通宏观5月报
海外经济：美国消费大幅回暖。在一季度增长停滞后，美国4月零售销售环比大涨1.3%，增幅创下一年来最大。而美国5月密歇根消费者信心指数初值95.8，超出预期，亦高于4月的89，源于薪资上涨，就业前景有所改善。美联储主席耶伦在对美国国会议员书面提问的答复中表示，不排除在非常不利的情况下采用负利率的可能，但必须考虑负利率的意外后果。传日本首相安倍晋三已决定推迟2017年4月上调销售税的计划，认为该举措会危及日本摆脱通缩的压力。
国内经济：经济居安思危，通胀短期难降，货币稳健财政降温
经济再度回落。4月经济再度回落，生产和需求全面走弱。从需求看，出口增速转负，指向外需下滑，而内需中的投资和消费增速亦全面回落。三大类投资中，产能过剩的制造业增速继续下滑，基建投资增速高位回落，仅地产投资增速保持稳定。从生产看，4月工业增速从6.8%降至6.0%，其中发电、钢铁、水泥等产量增速也普遍下滑。各经济数据中仅地产一枝独秀，4月地产销量增速升至44.1%，创13年以来新高，而新开工面积增速也稳定在26%高位，地产投资增速则稳定在10%左右。
物价短期稳定。4月CPI同比上涨2.3%，与上月持平，其中鲜菜价格回落，但猪肉价格仍在上涨，带动食品价格同比上涨至7.4%，而非食品价格小幅上涨。4月PPI同比增速-3.4%，较3月降幅大幅收窄，主因油气开采、黑色金属产业价格涨幅扩大，石油加工业止跌回升，煤炭采选降幅收窄。
社融信贷跳水，财政存款激增。4月社融信贷跳水，同比下降约3000亿，信贷跳水的部分原因在于融资需求减弱，也与地方债务置换放量有关。4月政府债券净发行1.22万亿，同比多增1.14万亿，意味着考虑政府融资之后，4月社会和政府融资总规模接近两万亿，同比多增近8000亿，融资总量依旧充足。而4月财政存款激增，使得M2增速降至12.8%。
货币趋稳，财政降温。“权威人士”表示经济走势长期是L型，避免大水漫灌。而4月经济再度下行，通胀依然稳定，滞胀风险未消，预计货币政策将趋于稳健，短期难再降准降息。4月财政收入增速大幅回升但支出增速大幅回落，而经济需求和生产指标均有下滑，疲态再现，显示短期刺激政策不可持续，未来经济企稳仍需依靠供给侧改革。
围绕通胀配置。当前经济百业凋零，唯有地产一枝独秀，但尚未见到地产对经济增长的拉动，反而是对其他消费形成挤出，而且房价上涨也推动通胀预期上升，这也意味着货币刺激对增长无效，只对通胀有效，而通胀回升也制约宽松货币政策、抑制金融市场表现。仍建议以黄金、能源、农产品等抗通胀资产为主展开配置。
国内政策：L型增长，保持定力。上周“权威人士”称：经济走势是长期L型，不是U型也不是V型，也不是一两年能过去的。树不能涨到天上，不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长，避免用“大水漫灌”的扩张办法给经济打强心针，造成短期兴奋过后经济越来越糟。应坚定不移推进供给侧结构性改革，保人不保企，勇于处置“僵尸企业”。上周国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署促进消费品工业增品种提品质创品牌，更好满足群众消费升级需求，决定进一步精简投资项目报建审批，以改进营造更加便利的投资环境。
短期交易行情，长期仍然谨慎——海通利率债周报
专题：从15年年报看银行配债需求
1)贷款占生息资产的比例下滑，债券投资占比上升。15年央行多次降息，推动贷款收益率下滑47bp，大于15年银行配置债券收益率的下滑幅度。考虑到不良贷款率和信用风险，除了居民房贷是相对安全的资产外，15年债券相比贷款的性价比上升，银行也适当增加债券投资规模，数据显示，15年末城商行债券投资占生息资产的比重已超过贷款占比。
2)负债成本趋降，主动发债增加。金融脱媒下，各行存款流失加剧，发行债券(尤其是同业存单)已经成为拓展银行负债的重要资金来源，城商行发债活跃，股份行次之。发债成本下降，货币宽松下同业负债成本大降，银行负债端成本趋降，但由于存款利率变动较小，负债成本下降幅度明显低于资产收益。
3)银行投资行为差异化。五大行谨慎增持债券，15年地方债置换启动，挤占债券额度；股份行同业资产供需双降，转向债券投资；城商行债券投资较激进，杠杆率高隐含风险。
4)净利差收窄，银行配债仍需关注背后风险。利率市场化下，银行净利差继续缩窄，五大行受冲击最大，15年净利差下降15BP，城商行和股份行净利差下滑程度较小、约减少2-4BP。银行扩大规模“以量补价”、追求较高收益资产的现象仍存，这导致其主动增加配债规模。但是，银行表内负债端收益率较难松动，一定程度制约了资产端债券收益率的下行幅度，若加杠杆则积聚风险，未来银行配债需求变化仍与负债成本密切相关。
上周市场回顾：一级回暖，二级上涨
一级市场：市场情绪回暖，招标结果向好。上周农发债招标结果好于预期，国开6期固息债中标利率远低于前一周，口行债3年期中标利率高于二级4bp，而5、10年期中标利率较低。付息、贴现国债中标利率与二级水平持平。上周国债发行884亿、地方债发行517亿、政金债发行750亿，与前一周规模接近，但明显低于4月，供给冲击较此前有所缓和。
二级市场：利率债继续上涨。权威人士言论经济走势更多是L型，为经济反弹预期降温，4月公布的经济数据重回弱势，通胀短期稳定，货币融资数据再度回落，上周利率债再次表现强势。具体来看，1年期国债下行6bp至2.29%，1年期国开债下行9bp至2.55%；10年期国债持平于2.91%，而10年期国开债下行12bp至3.27%。
本周债市策略：短期交易行情
货币由宽松转向稳健。权威人士发言明确：很长一段时间中国经济运行是L型走势，不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长，要彻底抛弃试图通过宽松货币加码来加快经济增长、做大分母降杠杆的幻想。这意味着未来较难看到全面放水，市场必须接受货币由实际宽松转向稳健的事实。
货币利率区间震荡。目前通胀走势仍需观察，而经济出现再度下行风险，央行通过锁短放长政策引导资金流向实体经济，并通过公开市场操作调节资金量维持货币利率中枢区间稳定。维持未来3个月货币利率中枢2.25%-2.5%。
短期交易行情。根据央行1季度货币政策执行报告和权威人士发言，大规模稳增长刺激政策难现，货币政策趋于稳健，债市关注点再度回归基本面和信用风险。但4月社会加政府融资总量未减、通胀压力未消，而高杠杆和信用风险仍是债市的两大隐忧。我们维持长期债市谨慎的观点，短期经济数据回落或带来交易行情，下调10年国债区间至2.8%-3.2%，维持10年国开区间3.2%-3.6%。
风险偏好难升——海通信用债周报
本周专题：钢企发行人2015年报跟踪。
1)盈利表现：业绩分化、亏损增加。从主营收入看，钢企发行人业绩分化明显；从净利润看，亏损企业共31家，占样本企业的68%；其中首次亏损15家，连续第三年亏损6家；31家亏损钢企中有25家亏损额占2015年末所有者权益的比重超过10%，整体亏损幅度较高。
2)资本结构：资产负债率高、债务负担重。14家发行人资产负债率超过80%，约占样本钢企三成；34家钢企资产负债率上升，11家钢企资产负债率下降；从整体看，2015年钢企资产负债率整体偏高、债务负担增加。
3)短期偿债能力：货币资金对短期债务的保障能力较差。样本钢企的货币资金/短期债务中位数为0.24倍，其中货币资金/短期债务低于0.15倍的钢企共10家，货币资金对短期债务的保障能力整体较差。从变化趋势上看，相比于2014年，有20家钢企短期偿债能力下降。
4)长期偿债能力：整体指标弱化。除去29家由于亏损而导致利息保障倍数为负的钢企，有2家钢企利息保障倍数小于1，利息偿还能力差。2015年钢企发行人全部债务/EBITDA的中位数为5.47倍，其中18家钢企由于亏损严重为负值，27家钢企指标为正值。但从整体看，指标同比有所弱化。
一周市场回顾：情绪尚可，但收益率仍分化。一级市场净供给-56亿元，供给降低。AAA+和AA+等级占比上升，AA和AA-等级发行人占比下降，整体资质有所上升。从行业来看，制造业和房地产业占主要优势，建筑业占比亦相对较高。在发行的62只主要品种信用债中仅有6只城投债，占比较低。上周二级市场成交7362亿元，交投热情有所上升。信用债品种收益率下行为主。1年期品种中，除AA和AA-等级收益率分别上行3BP和1BP之外，其余等级券种收益率均下行，下行幅度1-5BP.3年期品种中，超AAA和AA+等级收益率下行15BP，AA和AA-等级收益率下行10BP，其余等级券种收益率下行17-19BP.5年期品种中，超AAA和AAA-等级收益率分别下行13BP和18BP，其余等级券种收益率下行14BP.7年期品种收益率下行9BP.
一周评级调整：评级下调潮即将来袭。上周共公告9项主体评级向上调整行动，7项主体评级下调行动，评级调整数量明显增加。本周评级上调的发行人有4个来自城投平台。各主体评级上调在于公司运营良好，盈利保持在良好水平。其中，凌源钢铁依托股东方和当地国资委支持，实现扭亏为盈。本周评级下调的发行人均为产业债发行人。发行人春和集团，先后由两家评级机构下调评级，主因公司资金链紧张，下属子公司生产陷入困境并申请破产重整。发行人中城建，主体评级由AA+下调至AA-且展望为负，主因公司股权结构及高管人员发生重大变动。发行人国投新集由AA+下调至AA-且展望为负，主因公司大幅亏损，股票被实施退市风险警示。发行人黑牛食品由A+下调为A且展望为负，主因行业景气度下降，公司陷入亏损，重大资产处置后尚无新资产注入。此外，发行人英利能源评级由BBB下调至BB，易成新能源展望下调至负面。
投资策略：风险偏好难升。上周信用债收益率继续跟随利率债下行。AAA级企业债收益率平均下行12BP，AA级企业债、城投债收益率平均下行7BP。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：
1)信用利差低位，风险溢价不足。信用利差处于历史低位，对于信用风险的覆盖不足。目前除AA-品种以外，各品种期限的信用债信用利差均位于历史1/4分位数以下。投资者也对不断压缩的信用利差越发谨慎，我们在4月底进行的债市调查显示，认为信用利差低位维持的仅约8%，绝大多数人都认为信用利差将继续走扩。
2)关注铁物资兑付情况。15铁物资SCP004将于5月17日到期，铁物资于5月10日发布了其兑付公告，且未提示兑付风险，加之其已被诚通接管，预计该超短融到期兑付可能性较大。但同时公告称筹措资金金额和时间可能与债券到期时间无法完全匹配，因而即使超短融兑付，后续债券兑付情况仍需观察。
3)评级下调潮将至。随着年报披露完毕，每年5-7月均是评级调整的高峰。16年前4个月主体评级遭下调的债券发行人达37个，是去年同期2倍以上。16年以来有多个发行人被列入观察名单，从去年三季报来看，年报状况预计不乐观，评级下调潮即将到来。
4)风险偏好难升。4月份由于多个超预期信用风险事件集中爆发，加上基准的利率债调整，信用债绝对收益率和信用利差均大幅上行，以银行理财为代表的投资者风险偏好明显下降。近期随着风险事件逐步解决加上债市整体环境好转，恐慌情绪逐渐消退，但违约风险仍高，加上评级调整高峰将至，投资者风险偏好仍难回升，信用债仍需谨慎。
溢价率回升，防风险为首——海通类固收周报
专题：三一重工、三一转债及拟发行私募EB分析
三一重工基本面分析。(1)机械行业绝对龙头。三一重工是我国机械行业的绝对龙头、全球第五名装备制造企业。15年，混凝土机械销售额稳居全球第一，挖掘机械在国内市场上已连续五年蝉联销量冠军，市场占有率超过17%。(2)业绩短期好转，难改行业寒冬。12年以来公司营业收入和净利润不断下滑。虽然一季度业绩好于预期，净利润增速首次由负转正，并大幅增加338%，但4月以来经济疲态再现。因此宏观经济放缓的大环境下，三一重工的主营业绩可能仍难有起色。(3)海外业务和转型业务是未来看点。公司国际业务占比持续提升到44%，且15年海外营业收入同比增速由负转正至2%。公司总体产业布局分布和“一带一路”区域吻合度高，未来海外业务增长或改善业绩跌幅。另外，转型业务(如建筑工业化、军工、创业孵化器、举高消防车、环保智能渣土车等)是未来业绩改善的看点。
三一转债：适当关注低吸机会。三一转债属于混合型个券，当前转股溢价率在60%以上，估值高于合理区间，而纯债溢价率也不低。但从绝对价格来看，三一转债价格在110元以下，是绝对价格最低的CB，也仅高于国盛、天集和国资三只EB。正股业绩受行业不景气影响，但海外业务和转型业务是未来看点，具备军工、一带一路等概念。总体而言我们建议多看少动，但长期投资者可以关注逢低买入机会。
三一私募EB：谨慎博弈条款。4月30日，三一重工公告称其控股股东(三一集团)拟非公开发行以三一重工为换股标的的可交换债，其发行还有待监管部门批准。发行规模不超过60亿元，期限6年。该EB换股期较早、为发行后6个月，回售期较长、为第三年末，对投资者有利。投资者需要还需要判断发行人的意图，从而博弈条款。若发行人换股意愿强烈，投资者应更加关注EB的股性，更加关注换股价、下修条款等。若发行目的仅为融资，投资者应争取较高的票面利率等。
上周转债普跌
上周转债跟随股市下跌。上周中证转债下跌0.64%，沪深300下跌1.77%，创业板指下跌4.88%。
转债表现：个券普跌。上周正股跌多涨少，而转债/EB个券普遍下跌，仅江南、广汽和天集EB上涨，涨幅分别为1.1%、0.3%和0.1%。下跌个券中格力转债、清控EB和宝钢EB跌幅较大，在2.5%-3.5%之间，蓝标、汽模和三一跌幅介于1%-2%之间，九州、歌尔、白云等跌幅在1%以内。
转债市场策略：溢价率回升，防风险为首
上周受到定增监管、权威人士表示“经济L型增长、要保持定力”等因素影响，股市下跌，使得转债市场加权平均溢价率反弹至50%以上。而上周公布的经济数据显示经济增长承压，且5月上旬融资融券余额、新增投资者数量和股市日均成交量持续下滑，显示股市仍未稳定。我们依旧建议防风险为首要任务，审慎参与股性个券，长期优选到期收益率为正的债性个券。
分级A投资策略：隐含收益率回升，份额上升
上周分级A隐含收益率回升至4.8%以上，总份额上升至639亿份，流动性有所改善，但依旧仅适合少量操作。
关注下折机会。近期股市接连下挫，可适当关注分级A的下折机会，例如地产A端、煤炭A级、金融地A等。折价套利可关注银行业A、浙商稳健、环保A级等；而溢价套利关注诺安稳健、泰达500A、深100A等。