上周集中公布经济金融数据，资本市场动荡明显。10年国开债下行10BP左右，债市迎来一波反弹行情。
“区间管理”意图明显，利率信用走势分化——2016年5月16日债券周评
债市观点：“区间管理”意味浓厚，不宜单边思维
上周集中公布经济金融数据，资本市场动荡明显。10年国开债下行10BP左右，债市迎来一波反弹行情。
首先，从上周公布的金融经济数据来看，总体偏弱。
金融数据方面，4月新增人民币贷款5556亿元，前值1.37万亿元。4月社会融资规模7510亿元，前值2.34亿元。4月M2货币供应同比12.8%，前值13.4%。
经济数据方面，4月工业增加值同比增长6%，低于预期的6.5%，前值为6.8%。固定资产投资累计同比10.5%，预期为11.0%。4月社会消费品零售总额同比增加10.1%，不及预期的10.6%，创去年4月以来新低。
固定资产投资方面，基建和房地产数据向好，制造业延续弱势，民间投资增速下滑。1-4月基建投资累计同比增长19.73%，增速比1-3月增加0.5个百分点。1-4月全国房地产开放投资同比增长7.2%，比1-3月增速提高1个百分点。1-4月制造业固定资产投资累计同比6.0%，比1-3月减少0.4个百分点，采矿业固定资产投资-15.3%，前值为-18.1%。民间固定资产投资1-4月累计同比5.2%，比1-3月下降了0.46个百分点，但是民间固定资产投资的比重较上月升高0.1%个百分点至62.1%。
“区间管理”意图明显利率信用走势分化
其次，数据总体偏弱事出有因，结构性亮点犹存。
4月信贷数据下滑主要是因为地方存量政府债务置换，此外季节性因素和基数效应也是原因。4月地方政府债券净融资额1.06万亿，置换债发行9186亿。由于地方政府债券不计入社会融资规模，而置换债又置换出了不低于3500亿(央行估算)的地方融资平台贷款，由此导致了贷款和社融数据的不及预期。季节性因素方面，以往年份一季度贷款增量加多，使得4月份成为传统上的小月，基本只有3月份增量的50-60%。
经济数据方面，虽然总量不及预期，但是仍然不乏亮点，尤其是房地产数据，依然靓丽。
房地产投资增速明显回升，数据靓丽。1-4月全国房地产开放投资25376亿元，同比增长7.2%，比1-3月增速提高1个百分点，比去年全年提高6.2个百分点。房地产销售增速延续一季度的火爆，累计同比增速回升至36.5%，比1-3月提高3.4个百分点，当月同比增速高达44%。在销量回升的带动下，房屋新开工面积累计同比21.4%，比1-3月升高2.2个百分点，土地购置面积累计同比继续大幅收窄5.2个百分点至-6.5%。
房地产相关链条同样表现出色，3月家具、建筑和装潢、家电当月同比增长至17.1%，17.3%和9.1%，汽车销售从上月12.3%大幅回落至5.1%。
从我们草根调研情况来看，房地产的延续性依然存在，今年房地产将成为支撑经济增速的中坚力量。
工业增加值中汽车化工有色增长较快。中国4月规模以上工业增加值同比增6%，前值为6.8%，低于市场预期的6.5%。从环比看，规模以上工业增加值比上月增长0.47%，1-4月工业增加值累计同比5.8%，与一季度累计同比持平。分行业看，41个大类行业中35个行业增加值保持同比增长，其中汽车制造业(12.1%)、有色金属冶炼和压延加工业(11.0%)、化学原料和化学制品制造业(10.0%)增长较快。
固定资产投资资金来源增速回升，投资后劲仍足。1-4月同比增速8.1%，较1-3月显著回升1.7个百分点，资金来源中国内贷款累计同比增速11.4%，前值13.9%，但是国家预算内资金累计同比增速22.9%，比1-3月回升6个百分点。后期，预计信贷在二季度有所放缓，而财政对固定资产投资的支撑持续发力，基建投资在经济区间管理中发挥重要作用。
“区间管理”意图明显利率信用走势分化
再次，目前数据看似反复，管理层的态度看似难以把握，但是实际上，区间管理的基调已经明晰。一旦经济和扩表有“过热”的情况，就进行降温(比如5月9日)，调整预期。
在去年以及今年一季度大量货币投放之后，2016年整体经济至少具有一定延续性(信用周期对经济周期的影响)，目前经济失速下行的概率不大(M1数据不弱).更何况，一旦经济出现失速，托底政策仍有较大空间(比如货币政策)。从社融目标和M2目标来看，之后仍有向上诉求。
上下限管理(2016年GDP第一次提出区间概念)是管理层的艺术，过高和过低的预期都有所偏颇。
最后，我们强调利率债短期更多是交易性机会。从5月9日之后，整个市场的预期有一定程度的过度悲观(之前存在过度乐观)，一旦悲观修正为中性区间管理的预期，风险资产又将有所表现，无风险资产承压。
但是对于信用债，不论是信用收缩还是信用扩张，信用债都将走弱。如果信用收缩，那么利率在避险情绪下走牛，信用风险大面积暴露，信用债走熊。如果信用扩张，那么风险资产好于无风险资产，利率大概率调整，信用作为高贝塔资产，调整幅度更大。
小专题：行业信用利差分化明显，避险情绪依然浓厚
目前，信用债风险正在逐步释放，尤其是产业债，不同的行业表现也是千差万别。简单的信用利差很难描述行业信用溢价，因此，我们构建了行业信用利差跟踪体系。
在月度的行业利差统计中，以所有存量的不含权中票为样本，对于某个期限与等级，我们以相同期限相同等级的中债中短期票据到期收益率为基准收益率，而行业的收益率我们选取该行业同等级近似期限(剩余期限在正负0.1年内)的存量中票的中债估值收益率，如果有多只选取其中位数为行业收益率，该行业的信用利差就等于选取的行业收益率-基准收益率。
以3年期，等级为AA+的煤炭行业为例，2016年4月的基准收益率为4月29日当天的3年期、AA+等级的中债中短期票据到期收益率。行业收益率是在当时的存量中票中，挑选出债项评级评级为AA+，剩余年限为2.9年-3.1年(如果没有就放宽到2.7年-3.3年)的申万行业分类为采掘-煤炭行业的中票债券，选取这些债券的中债估值收益率的中位数为行业收益率，利差=行业收益率-基准收益率。
我们对2015年来，煤炭、电力、钢铁、有色金属、石油采掘、公用事业-水务、化工、房地产、高速公路、医药以及通信行业不同等级、不同期限的中票进行了行业利差的月度统计。
我们统计了2015年以来不同行业不同期限的行业利差，以1年期与3年期为例进行分析。我们发现如下规律：
首先，煤炭、钢铁、有色行业利差一直偏高，水务、医药、石油行业利差长期为负。
煤炭、钢铁、有色金属、化工行业的利差2015年以来基本都为正值。从二级市场的估值来看，上述行业相对同等级同期限的债券存在信用溢价，行业风险也较大。从行业景气度来看，上述四个行业属于强周期行业，2015年产品价格一路下滑，行业景气度低迷，风险相对较大。特别是煤炭与钢铁的行业利差最大，4月份3年期，AA+的利差分别为214bp、334bp.
公用事业-水务、医药、石油采掘的行业利差整体上呈现负值。水务与医药本身属于景气度相对较高的行业，而石油采掘行业的中票发行人都是中石油、中海油、陕延油这些大型的央企、国企，信用风险较小、行业的利差相对也较小。
其次，钢铁、煤炭行业利差从2015年四季度开始上行，5月9日之后再次放大。
钢铁与煤炭行业利差是上述11个行业中最大的两个，表示其相对的信用风险溢价最大。目前，在供给侧改革基调被再次提出之后，市场对这两类债券担忧更大，但是在我们看来，钢铁煤炭个券中一定存在大量被错杀的个券，毕竟大面积破产依然需要较多条件，目前很难发生大面积系统性违约；此外，从营业利润同比变化情况看，盈利有所改善。具体个券排查可以参考我们之前报告《供给侧改革下，钢煤债券的危与机》。
“区间管理”意图明显利率信用走势分化
“区间管理”意图明显利率信用走势分化
“区间管理”意图明显利率信用走势分化
目前，从利差情况看，信用债市场避险情绪明显，钢铁、煤炭、化工行业的利差处于历史高位，高速公路、水务、医药行业利差处于历史相对低位；行业利差分化越来越明显。