摘要：
经济分水岭在2011年底，成本上升和需求透支，是经济下行主因。不可因1、2季度的好转，忽视长期下行压力。资金价格分水岭在2013年底，在“货币多—项目少”的失衡格局下，货币供给的边际改变，不足以影响资金价格，基础利率未来几年仍有继续下行压力。政策分水岭在2015年中，源于股灾、贬值的资本外逃可能诱发的系统风险，短期稳定政策，替代了长期调结构、市场化推进政策，2016年情况将更加复杂。
目前格局，比“三期叠加”时期更加复杂。当宏观环境复杂时，大类资产配置、宏观对冲，成为投资的重点。报告结尾处提出了我们对黄金、大宗商品、利率、股票的看法。
1、经济分水岭：2011年底
三个标志性指标：1）中国出口在2011年4季度增速掉到15%平台，以后一直如此，结束了自2000年以来的30%高增长态势。2）民间投资，自2011年底开始增速掉落30%台阶，此后一路下行至今。而出口和民间投资，恰是中国经济最具市场化、GDP弹性贡献最大的两大部门。3）对比历史货币政策效果，2003-04年，以及2006-07年的货币调控周期，GDP继续惯性上涨3-6个季度；而2009下半年的信贷紧缩，至2010年2季度GDP上涨势头马上被压住，显示彼时中国内生增长动力减弱。
宏观下行因素大家讨论比较多，通过近年来草根调研跟踪，个人认为最重要的原因是两个：一是“成本上升”，2008年至今，中国依次经历4大成本冲击：人力成本---资金成本----土地流转成本---环保成本（参见微信公众号发表的《草根调研21：2015年3季度微观调研，及投资思考》）。目前东南亚国家---中国中低端制造的主要竞争地，人力成本大约是中国沿海地区的1/5-1/10。而90年代中国台湾地区制造业向大陆地区转移，彼时两岸的人力差价也是这么个水平。二是“需求透支”，2009年的基建、房地产刺激，以及2010年通胀制造的消费繁荣，是对终端需求的提前透支；而经济运行本身具有“后端放大效应”，建立在终端需求的短暂繁荣（幻觉）基础上，制造业会数倍扩大投资，进一步透支了未来的长期投资需求。一个典型案例就是工程机械，需求在2011年达到顶峰，此后无论再怎么刺激，需求仍一路下滑。
上述两个原因，能较好解释目前的制造业转移、产能过剩、信用风险暴露、民间投资不足、需要政府投资对冲等现象。
未来怎么看？“成本上升”，属于供给侧问题，是结构性问题。“需求透支”，属于需求端问题，是周期性问题。周期性问题，需要时间消化，从国际经济、国内情况看，目前还没有到这个时点。结构性问题，依靠转型升级，我个人对中国中高端制造业转型有信心，认为中国最终能进入世界制造的第二方阵，但时间不详。因此，以数年时间维度看，中国经济下行压力仍然存在，不能因为1、2个季度的政策维稳效果、1、2个月的超跌补库存行为，就认为经济企稳向好。
2、资金价格分水岭：2013年底
正常情况，货币供给与资金价格，呈现“反向关系”。在2011年底—13年底的两年时间窗口，尽管有经济下行（从而资金需求减少）、非标资产转表内（干扰M2）的因素，但货币供给与资金价格的反向关系依然成立。具体包括：1）前半程的2011年底—2013年中，非标资产转表内，造成M2补偿性扩张，进而影响利率下行；2）后半程的2013年中—13年底，债市风暴，银行减杠杆，造成M2（增速）被动缩减，进而影响利率上涨。这些说明，货币供给的边际变化，对资金价格是起作用的。
然而这个关系，在2013年底发生转变。从2013年底至今，无论M2增速怎么变化，资金价格一路向下，（极端的是2014下半年，M2环比负增、不增，利率继续向下）。这显示货币供给边际变化，已经无法解释资金价格现象，出现了“金融异象”。
货币供给与资金价格的关系，之所以在2013年底后出现异化，我们理解原因还是在实体经济层面。在2013年底以前，由于项目投资的惯性（多数工业项目从立项—建造—达产，需要3年周期），此时实体经济尚有实际的融资需求，因此，资金价格更主要取决于货币供给的多寡。但到了2013年底以后，我们大量样本观察到，企业主动投资行为基本被“消灭”（参见《草根调研21：2015年3季度微观调研，及投资思考》），这样就出现一个局面“2010年项目高峰的后续效应过去后，但没有新项目跟上”，此时，项目资产端就成为稀缺资源，然而另一端是庞大的存量货币依然存在，供求失衡大格局下，货币供给的边际改变，已经缺乏弹性，不足以影响资金价格了，由此导致资金价格一路向下。
未来会怎样？以月度、季度时间维度看，2016年的地方债务置换，可能干扰M2运行，造成短期波动，但我们认为“货币多—项目少”的大格局不变，基础利率在未来几年仍具备继续下行压力，尽管现在已经是相对历史低位了。
3、政策分水岭：2015年中
由于2015年中突如其来的A股股灾、汇率贬值的资金外逃压力，极有可能诱发房地产、实物资产价格暴跌，进而引发银行坏账急速爆发、实体企业衰退，由局部金融动荡演变为系统性经济风险。因此金融稳定、经济稳定成为彼时首要政策目标，具体包括：央行加大短期流动性投放、限制售汇、发改委9月加大财政刺激力度、地方平台债约束松绑、房地产政策松绑等。
在2015年中，短期稳定政策加码，实际上替代了长期调结构、市场化推进政策，这一政策痕迹延续至今。2016年，短期维稳与长期改革的交织前行，将会更加复杂。
4、目前格局比“三期叠加”更复杂
上述“三个分水岭”一脉相承，是市场和政府共同作用的结果。走到现在，我们认为，格局比此前的“三期叠加”更加复杂。“三期叠加”是指前期刺激政策的消化期、经济增速换挡期、结构调整阵痛期，主要是经济层面问题，更适合解释2015年以前状况。
而现在，宏观运行，经济不是唯一维度，金融市场、政策，比以往的都来得更加重要。映射到投资，当宏观环境稳定促转型时，成长性选股是投资的重点；当宏观环境复杂时，大类资产配置、宏观对冲，成为投资的重点。
5、大类资产
我们认为：
1）黄金是必须考虑的重点。
2）大宗商品将经历失败的反弹。因为短期超跌补库存行为，不改长期疲弱态势。在大宗全球可贸易的环境下，供给侧改革效果应结合国际环境看待。
3）基础利率继续走低。因为“货币多—项目少”大格局不变。2016年的PPP、ABS优先端，可能成为新宠。
4）股票总体在底部徘徊，核心区域2700-3100。击破下限的风险在于汇率风险超预期，上限风险在于政策引导资金重新入市。