中国房地产自去年四季度以来的“热火朝天”引发了极大的关注，特别是今年春节以来，众多一、二线城市“地王”迭出。房地产究竟是在去库存还是加杠杆？本文不讨论新一轮房地产热潮，仅仅从货币角度分析房地产和国民储蓄之间的关联关系。
货币扩张与国民财富增长
过去25年来，中国的货币供应量M2快速增长：自1990年12月的1.53万亿到2016年5月的146.17万亿，增长95.53倍。如以货币供应量和GDP相比较，则中国经济增长的货币消耗率远超世界主要发达国家。但如把中国的货币发行量除以中国人口，即人均货币发行量（人均M2）的话，则可能会得出截然不同的结论。
中国的人均货币发行量仅相当于日本的22.44%、美国的39.69%；如果单纯以此观点看，中国的货币政策确实还有宽松空间，只是宽松货币必然导致经济增长的货币消耗率进一步增加，相对应的就是全要素生产率的下降。
考虑到中国经济在上世纪九十年代仍属于货币化进程；只是进入新世纪后才有规模效应，因此以下分析更多基于新世纪以来的15年。
与上世纪末相比，中国的货币数据仍很引人注目，人均M2及其增幅的持续高增长显示出中国宽松货币政策的力度。1999年底的人均M2不足1万元/人，但2015年已经增加至10.13万元，15年增长了10.83倍，年复合增长率高达17.21%。另外，由于中国人口在新世纪的15年中增长缓慢，因此人均M2的年度增幅和央行公布的M2的变化趋势、峰谷出现的时间点非常一致。唯一需要赘述的是，在货币超发方面，2009年显然是便“任性”，而2014年是最为“克制”的一年，政策制定者主观上是想“降杠杆”，但2015年即实质宣告转弯。以2016年央行拟实现13%的货币增长目标而言，中国经济去杠杆还有非常长的路要走。
考察人均货币发行量，更多的是从国家的宏观经济角度考虑，这与实际的国民财富有很大差别。从这个思路看，人均储蓄余额更有价值。1999年以来居民的人均存款无疑随着中国经济的快速发展而迅速增加，从2000年的不足5000元增加至2015年的4.01万元，15年累计增加了8.46倍。如以复利计算，则年复合增长率高达15.3%。
需要特别注意的是，根据中国人民银行公布的数据，人均居民存款（储蓄余额）占当年M2比例却在持续下降中：从本世纪初的50%以上（2002年达到峰值51.46%）逐步下降至2015年不到40%（39.65%），即民众的财富在国家财富中的比例出现了连续的趋势性下降；相对应的是，政府存款和企业存款比例的不断上升。需要说明的是，即便把M2换成储蓄总额，结论也是如此。
也许其中的原因很多，如积极财政、货币政策的实施，如民众投资的多元化等；事实上，自2011年以来，央行还把“保证金存款”纳入其中——这应该主要是投资股票的股民保证金（同时也把住房公积金纳入M2等）。过去15年来，民众存款在M2中的比例有2次显著的回升，一是2002年、一是2008年。
笔者认为，这应该和上一年股市牛市结束、民众把投资股票的资金回流银行储蓄有关；对于2012年的“逆袭”，原因则并不明确。
沿着这个思路进一步分析，如以前述两个指标的年增幅看（图四），则可以看出：1.民众财富增长幅度和货币的宽松力度呈正相关；2.民众存款增幅的波动明显大于人均M2增幅的波动，其中的原因显然和民众的股票投资意识高涨有关，例如2000年、2007年的低增幅（均在5%-6%）与当年股市处于牛市有关，更为准确的说法是牛市处于爆发期（不是启动期，即牛市第二阶段），中小投资者大量进入股市；3.2015年开始出现新的变化趋势，民众存款增幅进一步放缓，而当年的货币扩张十分明显；笔者认为，这很有可能和当年四季度开始房地产的再次火爆有关，即民众开始取出存款、大量买房有关。
房贷、房价与国民财富
进入新世纪以来，按照国家统计局数据（各年年报），中国的房价基本是单边上升的：2015年全国房价平均为6093元/平米，较2000年的1948元/平米增长了212.78%，年均上涨15.2%；仅有的例外是2008年较上年轻微下降了1.9%，但2009年即出现报复性上涨24.69%，
根据上文的分析，中国全体国民（而不仅仅是城镇居民）2015年底的人均存款为4.01万元，这意味着可以购买6.58平米的房子。这较2000年的2.55平米增长了158%。当然，由于央行所统计的居民存款（储蓄）是包括全体国民的数据、同时统计局的全国房价应该是城镇新建商品房购买价，是不包括农村住房,也没有包括二手房。
尽管如此，以此衡量国民财富仍是非常有价值的。另一方面，如果国民的所有储蓄竟然只够购买6.58平米房子，在目前教育、就医及养老压力的大环境下恐怕很难说“高储蓄率”。
如果从销售面积看（表二），中国过去11年来的房地产非常繁荣：2015年全国销售新住宅面积高达11.24亿平米，是2004年的3.32倍。另一方面，需要重点指出的是，表二中的数据仅仅是城镇新住宅销售量，以目前城镇人口约占全国总人口的一半计，实质上城镇人口仅仅2015年就增加了近2平米。这既表明了城镇居民住房的极大改善，同时也表明了房地产在中国经济的核心地位。
其次，我们的研究重点是房地产和民众财富的关系。从表一看，尽管房地产年销售额高达6.85万亿元，但当年按揭贷款却仅有1.666万亿元。以此计算，2015年房地产的按揭比例仅为24.32%！不仅2015年如此，实际上除2004年按揭比例达到46.89%外，近11年的按揭比例平均为21%。当然，民众购房除了自有资金外，一般还会充分利用相对低利率的住房公积金。
以2015年为例，根据三部委5月30日的《全国住房公积金2015年报》，全年住房公积金贷款为11082亿元，当年缴存14549亿元。这有两点结论：一是仅考虑住房公积金贷款后，全年住房贷款合计为27744亿元，合计贷款比例为40.5%；表明全国民众以自有资金支付了六成的房款，也可以认为，民众的财富中约六成是住房；这大约是美国的近2倍。二是由于年度的公积金缴存额多于贷款额4470亿元，而这本身就是民众财富，因此，以全国而言，实质是民众的财富中高达75%左右是住房。
需要补充的是，自今年以来，居民住宅按揭贷款大幅增加，以2016年5月数据看，当月新增信贷9855亿元，其中住户的新增中长期贷款达到5281亿元（占比高达53.58%），而该月数据实际上为2015年全年的31.69%。一定程度上表明民众的购房热情在进一步膨胀。其中当然有住房名义价格的上升，但同时储蓄资产化的倾向值得我们高度关注。
但是，如果中国的信贷以房地产为主，而实业贷款居于次席，这真的好吗？
综上，以当前火热的房地产角度看，银行的住户存款仅仅可以购买不足7平米，因此“高储蓄率”已成幻象；另一方面，当前居民实际住房贷款比例不足1/4，即储蓄房产化倾向十分明显，这也许和民众对货币购买力与住房保值的观念相关。对于决策者而言，需要高度关注国民财富在国家财富中比例的持续下降，因此稳增长诸政策中不能忽视对消费者的降税措施，如何降低房地产在民众财富中的比例也应当作为长期国策予以考虑。