为进一步加强质押式回购业务风险管理，提高质押券风险科学化和精细化管理水平，中国结算对《标准券折算率（值）管理办法》（以下简称《办法》）、《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》（以下简称《指引》）两项业务规则进行了修订，并于7月8日向市场发布。此次修订优化了计算公式，以估值替代上期平均价，解决了部分债券市场价格形成不充分、不公允问题，优化了信用债券折扣系数取值标准，增强对信息披露质量的监督等。而目前，除新发行上市不满3个月债券之外，绝大部分存量债券的标准券折算率已调整至新修订《指引》规定的水平。
据悉，原《办法》于2013年11月修订发布，原《指引》于2014年6月修订发布，两项规则发布实施以来，交易所债券市场取得了长足发展，回购规模不断提高，入库质押券中信用债占比日益上升。为了适应交易所债券市场新发展形势，有效防范中国结算在债券回购业务中面临的信用风险、流动性风险，确保交易所债券市场的健康平稳发展，中国结算在充分市场调研的基础上，商沪深证券交易所，组织对《办法》、《指引》进行了相关修订。
本次对《办法》、《指引》修订的主要内容包括：一是优化了《办法》计算公式，以估值替代上期平均价，解决了部分债券市场价格形成不充分、不公允问题；二是优化了《指引》中信用债券折扣系数取值标准，根据质押券的主体评级和债项评级情况，将原本的四档分类细化为六档分类，进一步提高了对不同债券信用风险的区分度，并整体调低了信用债券的折扣系数取值水平；三是加强了对发行人信息披露质量、信用评级质量的监督，增加了根据发行人信息披露质量、信用评级质量情况进行折扣系数、折算率调整的相关规定。
中国结算对回购业务质押券风险管理一直高度重视，自2015年11月底启动了标准券折算率动态调整工作，根据入库质押券的信用情况、流动性和集中度情况，分批次对入库质押券的折算率进行动态调整，以更准确地反映质押券相关风险情况。动态调整工作实施以来，市场运行平稳，各参与方反映良好，质押券折算率总体稳步下调，区分度提高，实现了扶优限劣，优化质押库结构，防范系统性风险的目的。
目前，除新发行上市不满3个月债券之外，绝大部分存量债券的标准券折算率已调整至新修订《指引》规定的水平。本次对《办法》、《指引》的修订是将动态调整工作成果在规则层面予以固化和落实，是中国结算持续加强质押券风险管理工作的重要体现。
下一步，中国结算将从债券估值体系建设，建立质押券内部评估、市场隐含评级等信用风险评估机制等方面着手，健全中央对手方担保品管理系统，持续完善折算率动态调整工作机制，提高对交易所债券回购业务的精细化风险管理水平。同时，中国结算还将研究加强对结算参与人及回购融资主体的回购风险管理，加强回购风险监测，有效防范回购违约风险。在此过程中，中国结算将注意加强与市场沟通和对话，稳定市场合理预期，引导参与机构建立健全自身对债券回购业务的风险管理，推动交易所债券市场长远健康发展。
中国结算关于修订《标准券折算率（值）管理办法》、《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》相关事项的答记者问。
一、问：本次修订两项规则的主要考虑是什么？
答：本次对《办法》、《指引》两项规则的修订目的是为了进一步加强交易所债券回购风险管理，提升对质押券的精细化风险管理水平，促进进一步优化回购质押库结构，主要是基于以下三方面的考虑：
一是近年来信用债入库占比逐日增加，质押券的信用风险防范问题日益突出，出于审慎风险管理考虑，整体下调了各信用等级的信用债折扣系数，为了体现“扶优限劣”原则，促进改善质押券结构，低信用等级债券的折扣系数下调幅度更大。同时，为了提高对信用风险的区分度，进一步细分了折扣系数分档。
二是针对部分债券发行人信息披露不及时、不充分，以及部分信用评级机构执业不规范问题，增加了下调相关所涉债券折扣系数直至取消回购资格的规定，提高对债券发行人的约束，弱化对信用评级的依赖，以促进改善相关债券的信息披露质量和信用评级质量。
三是对于部分债券市场价格形成不充分、不公允问题，引入债券估值价进行修正，提高对质押券的盯市管理效果。
本次修订提高了标准券折算率（值）科学化和精细化管理水平，加强了对信用类债券信用风险、流动性风险的防范，鼓励市场参与人更多以利率债、高等级信用债券进行回购，有利于优化质押库结构，提升质押库整体质量，降低交易所债券回购市场整体风险水平，提高市场稳定性，促进交易所债券市场长期健康发展。
二、问：本次两项规则的修订会给市场参与人带来哪些影响？
答：本次两项规则的修订没有改变现行的回购质押券准入标准，主要是对质押券折扣系数和折算率管理的完善，并且与前期折算率动态调整工作保持了良好衔接，不会给市场参与人带来重大影响。
自去年11月底以来，我公司持续开展了质押券折算率动态调整工作，依据质押券的信用风险、流动性风险、集中度风险等风险情况，分批次逐步对约2164只质押券折算率进行了相应调整。通过动态调整，质押券入库结构逐步改善，2016年6月底利率债、AAA级信用债合计占比较2015年11月底提升6.0%至65.3%，AA+和AA级信用债占比相应下降至34.7%；市场整体平均折算率水平有所下降，2016年6月30日全部质押券平均折算率为0.837，较去年11月25日的0.894累计下降了0.057，信用债平均折算率为0.778，较去年11月25日0.864累计下降了0.086；债券回购整体杠杆水平有所回落，由2014年底的1.43倍下降为6月底的1.30倍，对控制交易所债券回购整体风险发挥了积极作用。
截至目前，绝大部分存量质押券的折算率水平已基本与新《指引》折扣系数取值标准接轨，本次规则修订主要是将前期动态调整的工作成果在规则层面加以体现和固化。因此，新修订规则的实施不会造成质押券折算率的集中大规模调整，不会给投资者和市场带来重大影响。
三、问：本次《指引》修订改变了信用债券的折扣系数取值标准，在新老规则衔接方面是如何处理的？
答：新修订规则发布实施后，新发行上市的债券按照新修订《指引》规定的折扣系数取值标准执行。
对于发布实施前存量质押券，2015年11月底启动的标准券折算率动态调整工作，已分批次对约2164只存量入库质押券的折算率调整至新修订《指引》规定的水平，不需要再作调整。对于质押库内少量发行上市不满3个月的新上市债券，将视券种的风险情况和债券持有人流动性情况，逐步下调，稳步实现与新折扣系数取值标准接轨。
四、问：本次规则修订在质押券标准券折算率计算公式中引入估值的主要原因是什么？债券估值是如何产生的？
答：债券品种由于其低流动性的特征，市场价格发现机制形成不充分，存在部分债券长期无市场价格，甚至存在市场价格被人为操纵的情况。合理确定质押券价格是对质押券进行逐日盯市管理的基础和关键，为了进一步提高对质押券盯市管理的效果，我公司在本次规则修订中引入了债券估值取代上期平均价。
我公司参照境内外市场成熟经验，主要按照以下原则确定质押券公允价值：对于交易活跃的债券，主要参考相关市场价格确定；对于交易不活跃的债券，主要采用模型估值。我公司在采用模型估值时，会充分参考市场认可度较高的第三方债券估值结果以及我公司内部债券模型估值结果后综合确定。我公司内部债券估值模型主要考虑债券内在现金流公允价值，并从CCP中央对手方担保品风险管理角度出发，进一步对质押券的信用风险、流动性风险、集中度风险、波动性风险进行相应风险补偿扣减，最终确定用于标准券折算率计算的债券估值结果。未来，中国结算将根据相关工作进展情况，加强与市场沟通对话与制度披露，引导参与机构建立健全自身风险管理能力，推动交易所债券市场长远健康发展。
五、问：投资者、市场参与人需要为本次两项规则修订做哪些准备工作？
答：本次两项规则修订主要是标准券折算率计算方式的调整，没有改变交易所债券回购的现行交易和结算业务规则和处理流程，不涉及具体业务处理和技术系统处理的改变，且绝大部分存量债券折扣系数已经实现新老接轨，对市场影响总体不大。然而，由于新规则增加了对质押券风险的区分度，弱化了对外部评级的依赖，提高对债券发行人的约束，新规则的实施可能会加大部分质押券折算率的波动，市场参与人应加强自身风险管理，密切关注质押券折算率的变动情况，适当控制标准券使用率水平，谨慎操作，做好流动性管理，避免因为折算率调整而频繁触发欠库。