经济冷热不均，通胀缓中趋稳——海通宏观周报
宏观专题：风暴眼中的意大利银行业：这次欧盟会怎么做？
经济复苏缓慢，基础仍然薄弱。意大利11-14年持续衰退，15年初现改善迹象，但增速仍低于欧元区整体，且失业率徘徊于11.5%-11.7%之间，持续通缩，均显示经济复苏基础薄弱。银行业持续脆弱是主因。
银行坏账高企，救助方案未决。意大利银行业不良贷款率高达18%，银行业经营举步维艰，急需资金增援。意大利已经采取禁止卖空银行股、通过政府担保为银行提供流动性支持等措施，但效果有限；近期提出的400亿欧元政府直接注资计划又遭到德国和欧盟的反对。
内忧叠加外患，意欧矛盾激化。欧元区框架下，意大利难以通过贬值促进出口，主权债务危机后又被迫实施财政紧缩，制约未来财政扩张空间；15年实施的BRRD银行业统一监管措施，令持有大量意大利银行债券的家庭部门曝露于违约风险之下；英国脱欧之后疑欧情绪高涨，意大利与欧盟矛盾激化。
国内政局变数，欧经济风险升。意总理伦齐推行的结构性改革等主张较为接近欧盟的货币和财政政策框架，反对党将宪法改革公投与脱欧议题成功捆绑。一旦公投失败，伦齐将辞职，疑欧情绪浓厚的反对党五星运动党或将崛起。
妥协才有出路。意大利自欧债危机以来陷入长期衰退，欧盟现有政策框架短期难以见效。为避免一系列不利于欧盟一体化的政治后果，欧盟或将于意大利现政府就银行业救助提出折中方案。欧盟和意大利在处理此次银行业救助和宪法公投问题中的灵活性，将对欧洲一体化进程的前景产生重要影响。
一周扫描：
海外经济：美就业超预期，欧银行业危机。6月美国新增非农就业28.7万超预期，但有罢工因素消除影响，可持续性仍待观察，且3月平均就业仍低，就业整体依然疲软。最新联邦基金利率期货显示，年内加息概率仍低。经济前景堪忧、巨额不良贷款、负利率政策使得意大利银行深陷泥潭。当前意大利银行坏账率高达17%，其第三大银行西雅那银行坏账高达469亿欧元，来自CDS市场的价格显示，该行违约概率高于60%。在欧央行要求其大幅削减不良债务后，上周其股价大跌29%。
国内经济：需求冷生产热。6月主要城市地产销量增速拾级而下，汽车销量增速虽因低基数大幅上升，但仍难抵消地产增速下滑的影响。而电力耗煤增速6月下旬以来大幅回升，钢铁、化工等行业开工也明显回升。需求冷、生产热的原因，一是需求领先于生产，需求持续走弱预示3季度生产面临下行风险；二是基建高增支撑生产，但基建料难再上台阶，也预示生产不容乐观。
国内物价：通胀缓中趋稳。6月CPI同比1.9%，连续两月回落，环比下降0.1%，主因菜、果和蛋类价格继续下降，猪价先涨后跌、同比增速降低，但汽、柴油以及假期因素推动非食品上涨。4月以来菜价续跌，6月猪价止涨回落，通胀压力有望短期缓解。但近期暴雨洪灾肆虐推升菜价，且钢价、煤价大涨，3季度通胀仍有望止跌回稳。
流动性：资金流出放缓。上周央行操作逆回购1950亿，逆回购到期8400亿，净回笼6450亿，回笼规模创4月以来周度新高。上周R007降至2.4%，R001降至2.02%，季末考核效应消失，央行巨额回笼后流动性仍平稳。上周在岸、离岸人民币汇率均贬值0.4%左右，贬至新低。但6月外储不减反增，或缘于本轮贬值原因在外部而非内部，英国脱欧令资金出海也缺乏安全投资渠道，流出放缓。全球动荡背景下外储不降反升，央行重启巨额回笼，加之通胀下行预期受阻，宽松预期再度延后，短期降准概率下降。
国内政策：扩需求推改革并举。上周习主席召开经济形势专家座谈会，强调适度扩大总需求，以推进供给侧结构性改革为主线，有力、有度、有效落实好“三去一降一补”重点任务，稳定社会预期，增强发展信心。
避险情绪发酵，国债王者归来——海通利率债周报
专题：避险时代开启，把握国债机会——近期债市思考
回顾2002年和2008年，经济下滑和通缩压力是导致当时国债收益率跌破3%、并达到历史低位的重要原因。放眼16年3季度，海外经济前途未卜，我国经济下滑担忧，而国内通胀可能缓中趋稳、压力有限，叠加全球不确定性增加，避险情绪升温，国债仍是资产避风港，机会值得把握。
首先，国内经济或继续走弱。5-6月以来，我国地产销量增速走弱，从领先性看，下半年新开工和地产投资增速均可能回落，而基建独木难支。中观数据方面，6月全国制造业PMI创4个月新低，指向制造业景气转差。
其次，通胀缓中趋稳，主要来自油价和洪水影响。英国脱欧后，欧洲经济脆弱，通缩预期加重，叠加美元升值，下半年油价较难大幅上行至70美元以上，对PPI和CPI非食品的影响上有顶。而洪水对CPI的影响方面，主要在于蔬菜、粮食和猪禽供给减少，以及暴雨洪灾天气对运输成本的提升。不过如果总需求下滑，即使粮价和蔬菜价格回升，总体CPI仍难以大幅上行，考虑去年高基数效应，预测3季度我国CPI有望稳定在2%左右，通胀缓中趋稳。
再者，全球避险情绪升温，国债是避风港。下半年全球避险情绪仍可能升温，潜在黑天鹅事件包括：1)苏格兰、意大利、荷兰、法国等均可能跟随公投，欧盟一体化倒退，冲击经济；2)年末美国大选扑朔迷离，但无论哪方当选，似乎都会加重避险；3)负利率下，欧洲银行前途未卜，近期德银股价暴跌、隐含危机风险。
上周市场回顾：一级招标较好，二级利率续涨
一级市场：招标结果向好。上周农发债、国开债和口行债中标利率均低于二级水平，倍数也较好，1年期国开债全场倍数达到5.57倍，中短久期招标结果较佳。国债方面，1年期中标利率低于二级2bp，10年期中标利率低于二级市场4bp。上周记账式国债发行736亿，地方债发行260.1亿(发行量较上周减少1577亿)，政金债发行661亿，利率债总发行量较上周缩减802亿。
二级市场：避险推动利率债续涨。外围避险情绪上升，国内宽松预期仍在，叠加半年度考核后、资金面逐步宽松，上周利率债继续上涨，短端幅度大于长端。具体来看，1年期国债下行5BP至2.31%；1年期国开债下行12bp至2.42%；10年期国债持平于2.8%，10年期国开债下行1BP至3.15%。
下周债市策略：避险情绪发酵，国债王者归来
MPA考核已过，资金面宽松。下周有2270亿MLF到期，但是1103亿央票到期，且MPA考核过后，大行资金融出意愿加强，银行资金面依然宽裕。短期资金面维持平稳，未来3个月货币利率中枢将在2.25%-2.5%。
全球避险情绪进一步发酵。美国非农就业好于预期，但国债收益率依然下行；继瑞士、瑞典、日本、德国、丹麦、奥地利后，荷兰10年期国债收益率也跌至负利率区间，全球负收益率债券规模超过13万亿美元，反映避险情绪下资金对安全资产的追逐。英国脱欧引发欧洲不确定性在增加，欧洲银行业面临股价大幅下跌，英国大量地产基金暂停赎回，避险情绪或进一步发酵。
避险时代，利率债仍有空间。16年下半年，受制于去杠杆和去产能，制造业和房地产投资对我国经济的支撑或进一步走弱，基建独木难支。美元升值，需求下滑，油价或较难大幅上行，短期通胀压力缓解。美国年内加息或落空，有利于改善我国流动性环境。海外避险情绪不断发酵，为债市收益率下行打开空间，我们维持10年国债区间2.6%-3%，10年国开区间3%-3.4%，未来长债利率有望创新低。
公司债控杠杆延续——海通信用债周报
本周专题：敌意收购与信用风险。剖析信用债违约的原因，发现除了经营恶化和业绩下滑等常见因素外，公司治理风险也不可忽略。
1)山水被敌意收购，直接导致债券违约。天瑞抢夺山水控制权过程中，由于融资受阻和触发提前偿还条款等原因，引发违约。
2)万科被敌意收购，面临评级下调压力。战争尚未结束，但股权纷争的负面影响正显现。宝能提出罢免董事后，多家评级机构公告称其信用评级面临下调压力。
3)敌意收购对债务偿还的负面影响。股权争夺过程中，因未来控制权的不确定性、反收购成本、融资受限等原因，信用风险会有所上升。收购完成后，由于经营和财务的稳定性受到影响，加上交接可能受阻和管理层信用风格的转变，短期内将面临信用风险上升。
4)容易受到敌意收购的公司治理特征。股权分散、市值小、流通股占比高、公司拥有强大的资源、公司章程中缺少反收购条约等。
一周市场回顾：净供给略减，收益率整体下行。一级市场净供给635亿元，相比于前一周略有下降。AAA和AA等级的占比大幅上升，信用资质变好。从行业来看，房地产业占比最高。在发行的114只主要品种信用债中仅有7只城投债，占比较低。二级市场交投热情回升，收益率整体下行。1年期品种收益率下行9-19BP；3年期品种收益率下行9-13BP；5年期品种收益率下行7-13BP；7年期品种收益率下行5-16BP
一周评级调整。上周共公告5项主体评级向上调整行动，共涉及个券54只；共有2项主体评级下调行动，涉及个券13只。本周信用调整事项减少。评级上调的发行人均为产业债发行人，来自农、林、牧、渔业，住宿和餐饮业，金融业，综合和建筑业。各主体评级上调主要是因为通过政府支持或外部再融资补充了营运资金，以及业绩好转提高了获现能力等。评级下调的发行人均来自综合类行业。主要是因为宏观经济整体放缓影响企业盈利和获现能力。
投资策略：公司债控杠杆延续。上周信用债收益率下行，信用利差大幅压缩。AAA级企业债收益率平均下行9BP、AA级企业债收益率平均下行14BP，城投债收益率平均下行12BP。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：
1)债牛王者归来。英国退欧推动全球避险情绪升温，后续仍有诸多不确定性，国债和黄金等避险资产将持续受益。国内基本面来看，地产销量增速持续下滑，制造业投资难有起色，基建独木难支，而通胀风险短期缓解。未来长债利率有望创下新低，为信用利差继续压缩打开空间。
2)中登新规影响有限。中登修订质押式回购业务指引，质押率整体下调，评级越低的下调幅度越大，而企业债仍不能新增入库。15年11月以来大部分质押券折算率已经下调至新标准下的水平，如目前AA/AA债券折算率均值已由0.75降至0.54，进一步下调的空间不大，下调造成的市场影响有限，但中登调整质押率灵活性进一步提高，需加强流动性管理，防范欠库风险。
3)关注弘燃气信用风险。13弘燃气发行人披露其存在贷款逾期等负面事项并申请债券停牌，弘燃气主营燃气供应，经营较稳定，但资金链紧张，且或有债务负担较重。收费权及子公司股权均已质押，且因关联公司违约，股东股权已被冻结。债券信用风险大增，关注后续外部救助进展。
4)公司债控杠杆延续。中登持续下调质押率，既是出于降低其自身作为中央对手方的违约风险，也是为了防范交易所债市杠杆风险。监管层对于公司债杠杆持续关注，中登新规虽短期影响有限，但长期来看控杠杆仍会延续，不排除继续加大下调力度，杠杆管理难度加大，低等级公司债加杠杆性价比降低。
中登新规影响有限，转债谨慎博弈——海通可转债周报
专题：今年以来个券表现回顾
今年以来转债下跌，仍有抗跌性。今年以来转债指数下跌10.9%，而上证综指、中小板和创业板指跌幅在15%~18%之间，转债市场相对于权益市场表现出抗跌性。从行业来看，医药行业的九州转债和以岭EB、商业贸易行业的国贸转债表现较好；从概念板块来看，特斯拉概念的汽模转债、锂电池概念的顺昌转债表现较好。从个券来看，今年以来个券6涨14跌，老券新券表现分化。
老券全线下跌，歌尔和国资跌幅相对较小。受1月股市大跌和15年价格刚性影响较大，老券全线下跌。其中宝钢、电气和清控领跌、跌幅在17%~21%，格力、航信和国盛跌幅在10%~14%，天集跌幅在4%~8%，歌尔和国资跌幅在4%~5%。
新券涨多跌少，顺昌、国贸和汽模表现亮眼。比较新券上市以来的表现，顺昌、国贸和汽模转债领涨，上市以来分别上涨19%、12%和9%，以岭和九州涨幅在4%~5%，广汽微涨。但上涨个券弹性均不及正股。江南和辉丰转债受股东减持影响较大，分别下跌10%和4.6%；蓝标转债下跌4.6%，三一和白云转债微跌。
估值逐渐回归。16年1月股市下跌，转债估值大幅调整，随后市场估值在震荡中趋于回落。6月末以来，市场加权转股溢价率在45%-50%左右，估值依旧偏高，但股性债性显现，价格分布在95-155元区间，转股溢价率在0%~110%之间。
新老券债性股性更加分化。年初至今，随着老券价格大幅调整，纯债溢价率大幅下滑，债性个券(如国资EB、国盛EB、航信转债)的债性更加明显，到期收益率由负转正。新券自上市以来股性债性同样明显分化，如蓝标转债由混合券转为债性券，而顺昌、汽模、广汽、以岭等的股性越发突出。
随着转债市场的扩容，未来股性债性分化或持续。当前已获批文或核准的转债/交换债总额约207亿元，待批复或已公布预案的个券共计520多亿元。我们预计后续银行转债还有供给，溢价率有望回落，存量转债的股性和债性有望继续分化。
上周转债继续上涨
转债连续三周上涨。上周上证综指上涨1.9%，沪深300上涨1.21%，中小板指数上涨1.63%，创业板指上涨1.26%。中证转债指数上涨1.18%，连续三周上涨。
个券多数上涨。上周仅海印、歌尔和天集EB小幅下跌，跌幅在0.4%以内。而顺昌转债大涨8.1%，国贸转债和以岭EB涨幅在2.5%~3%之间，其次为电气、格力转债等涨幅在1%~2%，蓝标转债、国盛EB等涨幅在1%以内。上周正股广汽集团跌幅最大(5.1%)，主因周四2100万股大宗减持的影响下广汽集团周五跌停。
转债市场策略：中登新规影响有限，转债谨慎博弈
转债质押率下调，影响有限。7月8日中登修订质押式回购业务指引，下调折扣系数并调整折算率计算公式(去掉波动率参数).AAA/AAA可转债折扣系数下调4bp至0.67，AA+/AA+下调11bp至0.46，AA/AA下调16bp至0.32。但目前绝大部分存量券的折算率已基本与新标准接轨，另外转债基金杠杆率不算高(一季度为128%)，因此下调对转债市场影响有限。
业绩为王，谨慎博弈。上周市场加权溢价率继续回落至47%，股市和转债市场回暖，震荡市中业绩为王。我们仍建议谨慎博弈，适当参与估值合理、有业绩、有主题的个券，对于价格过高的转债建议获利了结。
风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。