2015年四季度实际GDP同比增速小幅降至6.8%，环比增长势头也有所放缓。出口和房地产投资继续拖累整体经济，服务业增长也有所减速。四季度名义GDP同比增速下滑至6%，其中工业部门接近零增长。
主要的下行压力仍来自于房地产行业调整
房地产去库存压力继续抑制房地产建设和投资。四季度房地产新开工同比大跌17.7%，以年初至今在建面积衡量的整体建设量同比增速从3%进一步下滑至1.3%。四季度房地产投资同比跌幅扩大至3.2%。
消费稳健，但下行压力加剧
住户调查数据显示，四季度消费支出同比增速加快，与之对应，实际消费品零售同比增速也加快至10.3%。但是，实际居民可支配收入同比增速小幅放缓，且未来清理过剩产能将不可避免地拖累就业和工资增速，今年消费恐怕会面临更大的压力。
维持2016年全年GDP增速6.2%的预测不变
我们预计今年房地产行业将继续去库存、拖累工业和采矿业活动，稳增长政策加码将不足以抵消上述影响。在此背景下，GDP增速可能会进一步放缓。鉴于G3经济复苏乏善可陈、人民币汇率应不会大幅贬值，出口对经济增长的提振效果也可能相当有限。我们预计年底美元对人民币汇率为6.8。
金融市场最值得担忧的是资本外流失控
我们认为今年经济增长面临的最大下行风险来自于幅度更剧烈、持续时间更长的房地产去库存，从而对工业活动和投资活动造成更大拖累。但对金融市场而言，最值得担忧的不是GDP增速放缓，而是资本外流失控。不过，我们认为决策层将通过收紧外汇管制、利用外汇储备适时干预、多次降准补充国内流动性等措施，控制资本外流规模及缓和资本外流影响。但是，今年市场可能会对超预期的资本外流或流动性波动极度敏感。
四季度GDP增速放缓，经济下行压力加剧
2015年四季度GDP实际同比增长6.8%、小幅低于三季度，全年GDP实际增长6.9%。统计局公布的GDP环比增速小幅放缓，我们估算的四季度GDP环比折年增长率也从三季度的7.2%放缓至6.4%。出口和房地产建设均深陷下跌，继续拖累经济增长。服务业保持稳健增长，但同比增速放缓至8.2%，可能主要是由于股市成交量收缩、房地产销售放缓。受益于支持政策加码，四季度固定资产投资同比增速从三季度的8.7%回升至9.3%，工业生产同比增速则持稳于5.9%。
四季度GDP名义同比增速从三季度的6.2%进一步放缓至6%，其中第二产业(工业和建筑业)几乎零增长(同比增速仅0.2%，与三季度持平)。鉴于企业收入、利润和工资增长都是名义金额，对投资者和企业员工而言，名义增速持续放缓比实际GDP增速小幅走弱更为令人担忧。
四季度通缩压力加剧、企业现金流恶化。PPI同比跌幅从三季度的5.7%扩大至5.9%，其中生产资料同比跌幅扩大至7.6%、生活资料同比跌幅扩大至0.4%。此外，四季度CPI同比增速也从三季度的1.7%放缓至1.5%，其中12月CPI同比增速小幅加快至1.6%，主要是食品价格回升所致(包括天气转冷后猪肉和新鲜蔬菜价格回升)，而非食品价格同比增长1.1%、环比零增长。全年PPI跌幅从2014年的1.9%大幅扩大至5.2%，CPI同比增速也从2%放缓至1.4%。
房地产行业持续去库存，下行调整压力加剧
四季度房地产投资同比跌幅从0.6%扩大至3.2%，是经济增长最主要的拖累因素之一。由于库存高企，开发商继续去库存、而非开工新项目，导致新开工同比跌幅扩大至17.7%。再加上部分开发商退出在建项目，以年初至今的在建面积衡量的房地产总体建设量同比增速进一步从3%降至1.3%。四季度土地购置面积跌幅收窄至26%，但全年跌幅从14%扩大至32%。不过，四季度房地产销售保持了4.8%的同比正增长，但该增速明显弱于三季度的13.5%。12月地产销售同比增速从此前的8.6%大幅放缓至1.6%，不过这一定程度上受去年基数较高的拖累。
12月制造业投资同比增速放缓至4.7%，这既是因为产能过剩抑制企业投资，也是因为房地产建设量下行的外溢传导继续拖累企业收入和利润。此外，尽管决策层不断加大对基建投资的政策引导和融资支持，但12月基建投资同比增速从此前的23%大幅降至12%，全年增速从前一年的20.3%降至17.3%。因此，12月固定资产投资同比增速从10.2%降至8.2%，全年增速从15.7%降至10%。
12月工业生产同比增速从6.2%放缓至5.9%，去年基数较高是一部分原因，不过其环比增长势头也有所放缓。虽然汽车生产在销售回暖的背景下继续同比强劲增长16.3%，但与房地产建设相关的钢材和有色金属生产均有所恶化，发电量也再次转为同比下跌3.7%。四季度工业生产平均增速持稳于5.9%，全年增长6.1%、低于2014年的8.3%。
信贷强劲稳健，有助于稳定短期投资
12月信贷增长稳健收官，其中新增人民币贷款(投向实体经济)和新增社会融资规模均强于预期。除地方政府债券和外汇贷款之外，大部分信贷项目(特别是表外信贷)均强劲增长，将整体信贷(社会融资规模+地方政府债券余额)同比增速推高至15%，略高于2014年水平。表内和表外信贷双双发力，反映了最近决策层加码对实体经济的信贷支持，或加快了对基建项目的融资支持。此外，9月取消贷存比考核要求可能也支撑了信贷增速。我们预计今年央行会继续保持宽松的货币信贷基调，包括多次降准以对冲资本外流，以及两次降息来缓和通缩压力、降低融资成本。我们认为第一次降息降准的时点可能选在春节之前。
消费稳健，但面临下行压力
住户调查数据显示，四季度实际人均消费支出同比增速从此前的5.6%回升至6.6%，不过实际人均可支配收入同比增速从7.9%放缓至6.5%。12月社会消费品零售名义同比增速小幅放缓至11.1%、实际增速也放缓至10.7%，不过四季度平均实际增速从三季度的9.8%加快至10.3%。值得注意的是，四季度网上商品零售同比增长26%、略低于三季度的28%，全年网上零售占社会消费品零售总额的10.8%。受益于此前购置税减半的政策优惠，12月汽车销售继续强劲增长，销售额同比增长8.1%、销售量同比增长15.6%，不过增速较前月略有放缓。不过，鉴于可支配收入增速放缓，且清理过剩产能可能拖累就业和工资，我们认为今年消费可能面临更大压力。
2016年展望
我们依然维持今年经济增速为6.2%的预测、低于市场一致预期。我们的基准预测是房地产销售保持正增长，但即便如此，房地产去库存仍会继续拖累今年的投资和工业活动。我们预计政策将继续加码以避免经济硬着陆，包括提高财政赤字(从而支撑基建投资、减税降费、完善社保体系)、进一步放松货币政策(包括上半年两次降息，全年多次降准)。但如我们此前报告观点，稳增长政策的效果会越来越不明显，很可能不足以完全抵消经济下行压力。此外，决策层对供给侧改革的反复强调也意味着今年清理过剩产能和关停僵尸企业的步伐将有所加快，这也会拖累短期经济增长。
在此背景下，就业市场和工资增速都可能走弱，给消费带来更大压力。不过，我们预计决策层会出台刺激就业的措施并推动社保改革，因此消费和零售会相对稳健。
外需好转的提振效果可能相当有限。由于G3内需温和好转、而内需疲弱导致进口乏力，今年净出口应可以继续对GDP增长带来正面贡献。但是，发达经济体增长对应的进口需求强度已经降低，而且我们认为决策层不会利用人民币大幅贬值来促出口，因此我们认为今年出口仅小幅增长。但鉴于内需疲弱拖累进口，今年经常账户顺差可能仍然可观、预计占GDP的3.3%，并在一定程度上缓和资本流出的影响、支撑汇率。我们预计今年人民币对美元小幅贬值5%，不过人民币对以贸易加权的一篮子货币有望保持相对稳定。
2016年的主要风险
对实体经济而言，今年最主要的风险仍是幅度更剧烈、持续时间更长的房地产去库存，从而对工业活动和投资活动造成更大拖累。此外，出台的支持政策措施可能效率低下、或力度不够，改革进展速度可能太慢，导致投资增速出现更大幅度的滑坡。内需不振、政策宽松力度不足可能加剧实体经济疲弱、通缩压力和债务负担加重之间的恶性循环。
对金融市场而言，最值得担忧的是资本外流失控，导致国内流动性突然收紧、人民币大幅贬值，进而引发国内和其他新兴市场剧烈波动。不过我们认为这种可能性很低，决策层很可能将通过收紧外汇管制来控制资本外流的规模，并通过使用外汇储备适时干预、多次降准补充国内流动性，来缓和资本外流的影响。但是，如果资本外流规模超预期、或国内流动性出现紧缩，市场可能会剧烈反应。