内容提要
2015年“8.11”汇改，人民币汇率市场化程度进一步提高。但改革后，我国资本外流情况加剧，加大了汇率贬值、储备下降的压力，2016年伊始形势进一步恶化，深化人民币汇改面临巨大挑战。
为此，中国金融四十人论坛专门成立了“大国经济崛起与人民币汇率安排”课题组。近期，课题组完成了分课题“外汇形势与对策”，拟从分析本轮资本流出的性质入手，提出相关政策建议。
本文是第五篇报告，分析认为，为维护人民币汇率稳定，过去一年半时间我国外汇储备出现了较大幅度的减少，但这没有造成我国对外支付能力的实质性下降。
市场干预和估值变化是导致外汇储备下降的两大主要原因
近年来特别是“8.11”汇改以来，为维护汇率稳定，央行采取了包括提供外汇流动性、实施外汇风险准备金制度、加强银行结售汇和跨境人民币业务真实性审核在内的一系列干预措施。
到2015年底，我国外汇储备余额33304亿美元，较2014年6月底的历史高点下降了6629亿美元。其中：
一部分是央行为外汇市场提供流动性，导致交易引起的外汇储备资产（为区分于“外汇储备余额”，以下简称“外汇储备资产”）减少。
另一部分是因为汇率和资产价格变化引起的估值变动，是账面的损益。如美元升值，则非美元资产折美元就减少。再如，债券和股权类资产按市场价值重估，也会产生账面的损益。
从最新的季度国际收支数据看，2014年6月至2015年9月的15个月中，外汇储备余额累计减少4791亿美元，其中：
剔除估值效应后的外汇储备资产减少了2569亿美元，占外汇储备余额降幅的54%
估值造成的储备账面价值减少2222亿美元。
后者没有实际的跨境资本流动，况且市场价格今天可能跌下去，明天又可能涨回来，只要不发生实时的交易，就不会形成实际的损益。由于我国外汇储备余额较大，所以估值效应的波动规模也就相应较大。
但从不同时期来看，外汇储备资产变动对外汇储备余额变动的影响不尽相同。
2014年下半年，外汇储备余额减少1502亿美元，外汇储备资产减少298亿美元，仅占到外汇储备余额降幅的20%。
2015年上半年，外汇储备余额减少1492亿美元，外汇储备资产减少666亿美元，占了45%。
2015年三季度，外汇储备余额减少1797亿美元，外汇储备资产减少1606亿美元，占了89%。
这种动态变化反映了央行外汇市场干预压力的变化，尤其是“8.11”汇改的影响。
有必要指出的是：
根据国际货币基金组织的定义，外汇储备资产是货币当局可以控制的、随时使用的对外资产。近年来我国创新外汇储备运用，向中投、政策性银行、丝路基金等机构的注资，以及通过商业银行发放的委托贷款等，都已经从公布的外汇储备余额中做了剔除。
如果仍是央行股权或者债权，则记录在央行其他外汇资产项下；
如果是由财政部发行特别国债购汇注资的，则已经移出了央行资产负债表。
也就是说，现在央行公布的外汇储备余额，都是央行可以动用的外汇资产，哪怕是一些中长期证券，也是随时可以在二级市场变现的，可以满足流动性的要求。
汇改后我国基础性对外支付能力没有受到明显影响
前两年，大家还在感慨外汇储备多了是个负担，现在转而开始担心外汇储备不够用。究竟该如何看待目前的外汇储备规模问题呢？
所谓“适度的外汇储备规模”，是指一国政府为实现国内经济目标，而持有的用于平衡国际收支和维持汇率稳定所必须的外汇储备量。
关于外汇储备的适度规模，国际上并无统一的标准，它受国民经济发展状况、对外贸易和金融开放度、外汇管制程度、对外资信情况，以及经济政策选择等因素的影响。
关于适度外汇储备规模的量化标准，也是随着国际经济金融的发展而动态演进的。
1960年代，当时国际资本流动尚不活跃，以美国经济学家、耶鲁大学教授罗伯特•特里芬为代表的学者认为，只要能够满足3-4个月进口，外汇储备就算是比较充足。
1990年代，经历亚洲金融危机的冲击后，以前美联储主席格林斯潘为代表的人士又提出，充足的外汇储备需要满足当年到期短期外债支付的需要。
最近几年又兴起了一套新的量化标准，认为外汇储备既要考虑进口支付、短债偿还的需要，还要应付外来证券投资、外来直接投资的汇出需要，甚至还要兼顾境内主体资产多元化的需求。
以传统警戒指标衡量，我国外汇储备规模早已远超过了进口支付和短债偿还所需的最低外汇储备量。而且，经历了资本外流、储备下降后，以此衡量的我国基础性国际清偿能力不仅没有削弱反而有所增强。
2015年底，我国进口支付能力（进口额/外汇储备余额×12个月，国际警戒标准为不低于3-4个月的进口额）为23.8个月，较上年底提高了0.3个月。
2015年三季度末，我国（外币）短债偿还能力（短债余额/外汇储备余额，国际警戒标准为不低于1倍）为6.5倍，高于上年底的5.6倍；（外币）外债偿还能力（外债余额/外汇储备余额）为4.4倍，高于上年底的4.3倍。
即使考虑了人民币外债的因素，2015年三季度末，我国短债偿付能力为3.4倍、外债偿付能力为2.3倍，略高于一季度末分别为3.2倍和2.2倍的水平。
理性看待当前市场关于外汇储备规模的担忧
如上所述，按照国际可比口径，尽管经历了近来跨境资本持续流出的挑战，我国对外支付能力没有发生实质性改变。也就是说，前期虽然消耗了一定的外汇储备，但对外支付负担同时也在下降，从而未伤元气。至于市场质疑央行维持汇率稳定的能力，主要有以下原因：
储备增减的非对称
如果把外汇储备增加视为好事情（即收益），外汇储备减少视作坏事情（即成本）的话，那么，根据边际效用理论：
外汇储备增加的好处即边际收益是递减的，也就是说外汇储备增加越多，其对于市场信心的提振作用有限；外汇储备减少的坏处即边际成本是递增的，也就是说外汇储备越减少，其对市场信心的打击就越大，最后有可能形成预期自我强化、自我实现的恶性循环。因此，当前因贬值预期出现集中购汇的情形有其合理性。
市场预期的善变性
市场总是根据自己的偏好，选择性忽视某方面的信息，以致形成单边预期。同样是4万亿美元外汇储备，前些年还众口一词说是太多了，现在却又出来了一个2万亿到4万亿规模才合适的说法，就是典型的例子。而其科学性也是值得商榷的，因为进口支付能力和短债偿付能力的警戒指标至少都是从国际金融危机的教训中总结出来的，而前者却从未经过实践检验。
新旧体制的过渡期
目前正处于汇率从单边走势向双向波动转变，从政策锚向市场锚转变的阵痛期。市场汇率围绕均衡汇率上下波动，同时又不可能偏离均衡汇率太远是价值规律。但由于市场波动不足，预期未能充分释放，较易形成单边预期。特别是在转轨过程中，由于缺乏参照系，期间市场震荡加剧甚至可能超调。
市场信息的不透明
最近市场总在传言，汇改后央行在外汇市场上采取了许多非常复杂的操作。市场认为这些操作可能不够透明，进而引起了诸多猜测甚至以讹传讹。而信息不对称本身意味着不确定性和市场风险，也就难免引起市场的担心和疑虑。
然而，当前讨论外汇储备的适度规模问题并非没有意义。
对于大国来讲，经济对内平衡优先，外汇储备（资产）变动是经济运行的结果而不能作为预设的目标。过去二十多年我国外汇储备的大幅积累，主要不是因为增加国际清偿能力的考虑，而是为了稳定汇率、稳定出口、稳定经济的需要。
如果判断目前的外汇市场震荡是临时性冲击，那么用外汇储备平抑供求、稳定汇率是适当的，这本身也是积累外汇储备的一个重要目的。如果判断是长期冲击，则可能要注意同其他政策协调配合。否则，外汇储备再少也会变多、再多也会变少。
汇率形成市场化哪怕不是货币可兑换、国际化的前提条件也该是配套条件。克服汇率浮动恐惧，是发展更高层次开放型经济必须迈过去的坎儿。
高度关注外汇储备下降可能带来的市场反应，对于外汇储备有可能跌破某些关键水平的情形，必须要有应对措施和舆论引导上的充分准备。