【导读】随着日本央行1月底意外引入负利率，全球采用负利率的央行名单也来越长，截至目前，瑞士、欧元区、瑞典、丹麦和日本都不同程度的加入了负利率阵营，美联储主席耶伦近期也谈到美国实行负利率的合法性问题，在央行资产负债表扩张的局限性日益明显背景下，负利率被视为促进增长和通胀的工具。为何负利率竟然逐渐成了货币政策的“新常态”，可能存在哪些风险，谁将成为下一个负利率俱乐部的成员？带着这几个疑问，为此盘古智库宏观周报第201602期决定谈一谈负利率，希望能为政策制定与投资者提供一些参考。
核心观点
·中央银行的货币政策框架几乎每隔二十年都会出现一次剧烈调整。近年来负利率政策作为一类非传统货币政策备受关注，并被越来越多央行采用。
·从目前经验来看，负利率政策效果并不明显，但利率仍有下调空间。负利率的蔓延对全球货币政策提出了挑战，但对海外投资可能是利好消息。
·面对疲软的全球经济和持续的通缩压力，负利率可能被更多国家采用，以色列、捷克、挪威和加拿大等国是潜在的候选者。
实施“负利率”的原因、效果与风险
采取负利率政策多出于应对通缩压力和减缓本币升值压力的考虑。2012年，丹麦将金融机构存款利率设为负值，成为第一个实施负利率的国家。继此之后，欧央行及瑞士央行(2014年)、瑞典央行(2015年)、日本央行(2016年)陆续实施负利率(表1)。实施负利率主要出于两个目的：一方面，抑制通缩，迫使商业银行对外提供贷款，刺激消费和投资，提升通胀率，促进经济发展，比如日本、欧元区和丹麦；另一方面，减缓本币升值压力，提升出口竞争力，例如丹麦、瑞士等国货币由于与欧元实行固定汇率制度，在欧债危机期间面临巨大升值压力。
表1 全球五家央行实施“负利率”的具体举措
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| 丹麦 | 欧元区 | 瑞士 | 瑞典 | 日本 |
| 实施 时间 | 2012.6 & 2014.9 | 2014.6 | 2014.12 | 2015.2 | 2016.2 |
| 起始负利率水平 | -0.75% | -0.2% | -0.25% | -0.35% | -0.1% |
| 涉及存款规模 | 1350亿克朗 | 6760亿欧元 | 1100亿 瑞士法郎 | 1460亿 克朗 | 预计 10-30万亿日元 |
| 该存款占GDP比重 | 7% | 6.5% | 17% | 3.5% | 预计2.0%-5.9% |
| GDP占全球比重 | 0.6% | 16.8% | 0.7% | 0.7% | 5.9% |
| 当前负利率水平 | -0.65% (定期存款) | -0.40% | -0.75% | -1.25% | -0.10% (其他准备金) |
| 当前再融资利率 | 0.05% | 0 | -0.25%至 -1.25% | -0.50% | 0%(法定及政策 项目准备金) 0.10%(现有 超额准备金) |
| 十年期国债利率 | 0.52% | 0.18% | -0.35% | 0.67% | -0.01% |
| 实施目的 | 刺激通胀，增加竞争力 | 缓解财务状况， 刺激通胀 | 保持汇率 挂钩 | 削减升值压力 | 刺激经济发展 和通胀 |
注：(1)丹麦央行在2012年6月曾实施过负利率政策，2014年短暂恢复正利率后又再次实施；(2)日本实行三级准备金利率制度。
资料来源：各国央行，作者整理。
各国负利率的实施对信贷、通胀和汇率有不同程度的影响。首先，银行间市场利率落入负区间，零售存款利率有所下降，但多数仍处于正区间。债券市场中长期利率下行，但受量化宽松影响更大。其次，对通胀的影响不一，呈现分化特征。欧元区、丹麦、瑞典的通胀水平有所提升，瑞士仍持续下降。再次，对抑制汇率升值作用有限。欧元区和瑞典在实施负利率后货币出现小幅贬值，而瑞士和丹麦的货币升值压力并未因负利率得到根本缓解。
负利率将可能成为更多央行的选择，但也存在风险。第一，利率传导有效性降低，对信贷的改善作用被削弱。第二，债券市场收益率和流动性下降，通缩预期被强化。第三，金融市场分割程度变大，银行业利润空间遭到压缩，信用风险较大的贷款者更难获得流动性。第四，迫使投资者购买期限更长、风险更高的资产，期限错配的严重程度在上升。第五，货币政策分化加剧，引发金融市场的新动荡。
负利率的蔓延使得全球货币政策面临挑战，但对海外投资而言可能是利好消息。欧洲和日本央行实施的负利率进一步加剧了“全球宽松、美国收紧”的全球货币政策分化，带来了市场对美联储加息前景和全球经济有效复苏的担忧。短期内我国不会面临名义利率进入负区间的压力，但在全球通缩的大环境和主要央行货币政策分化的背景下，结合稳定人民币兑一篮子货币汇率等因素，我国的货币政策将经受考验。但从对外投资的角度考虑，企业可以利用较低的利率环境和充裕的流动性取得廉价融资，优化其全球资产配置。
谁将成为下一个负利率俱乐部的成员？
面对疲软的全球经济和持续的通缩压力，负利率可能成为更多国家的选择。参照已实施“负利率”央行的政策动机，我们采取以下四个标准作为筛选条件：1)利率长期处于较低水平；(2)面临较大的通缩压力，通胀水平持续低于央行目标；(3)经济出现下行趋势；(4)货币面临升值压力。
以色列、捷克、挪威和加拿大等国可能采取负利率。以色列和捷克的通胀水平较低且政策利率接近零，有可能为了抵御通缩而实施负利率；加拿大和挪威受全球大宗商品价格走低的影响，面临能源投资下降及国内经济下滑的压力，但进一步降低利率有可能加剧货币的疲软。
表2 潜在的负利率俱乐部成员
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| 以色列 | 捷克 | 挪威 | 加拿大 |
| 当前利率 | 0.10% | 0.05% | 0.75% | 0.5% |
| 通胀目标 | 1-3% | 2.0% (+/-1%) | 2.5% | 1-3% |
| 1月通胀水平 | -0.7% | 0.1% | 2.3% | 1.6% |
| 1月PMI | 46.5 | 56.9 | 49.8 | 56.7 |
| 过去6个月 汇率升值 | -1.62% | 0.01% | -3.99% | -4.71% |
注：以色列和加拿大为兑美元汇率，捷克和挪威为兑欧元汇率。
资料来源：各国央行，CEIC，作者计算。
最有可能率先实施负利率的当属捷克。2015年3月以来，欧元区量化宽松和负利率政策带动欧元贬值，克朗兑欧元汇率一直维持在27.5以内，面临较大升值压力。为缓解升值预期，捷克央行2016年2月初承诺，将实施克朗/欧元下限(27克朗/欧元)的期限推迟至2017年。考虑到捷克央行的首要目标是稳定物价、防止陷入通缩，而当前CPI已经接近0，加之在欧元区继续宽松货币的情况下维持汇率下限的难度进一步增大，实施负利率或为不得已之选。
美联储实施负利率的可能性较低。首先，美国经济延续复苏势头，货币政策逐步正常化的政策立场不会改变。其次，负利率不是美联储所偏好的货币政策工具。从美联储所采取的非常规货币政策工具看，其更倾向于通过资产负债表及与市场沟通来实施货币宽松。再次，能否实施负利率政策面临法律和政治上的不确定性。《美联储法案》赋予美联储对商业银行准备金支付利息的权利，但对准备金征收费用是否合法并无定论。