后危机时期俄罗斯的金融市场受国际影响日益频繁，金融系统面临的安全考验时间逐渐缩短。2014年6月以来国际油价急剧下跌，石油出口国承受财政预算收入下降与经济外部失衡的压力，金融稳定面临上升风险。到目前为止，货币压力比较集中在俄罗斯、尼日利亚和委内瑞拉等几个产油国。俄罗斯卢布汇率急剧下跌反映的不仅仅是俄罗斯经济基本面的困境，也反映其在已经满足现代管理金融全球化风险三大关键要素的情况下，本国金融安全依然屡受冲击，以及当前国际秩序和对经济政治脆弱的可持续性思考。因此，在俄罗斯深陷乌克兰危机之际，在卢布作为原油关联货币的条件下探寻石油金融异化对俄罗斯金融市场稳定的影响意义深远，旨在揭示影响转型国家金融安全的深层因素，并为维护中国金融稳定提供有益借鉴。
（一）石油与金融市场价格交互传递
金融安全是货币资金融通的安全和金融体系的稳定并使之保持成功抵御威胁与风险的状态。俄罗斯金融安全的不稳定性主要来自于金融市场的高开放度与国内脆弱的金融监管机制不匹配，并且受到加入国际组织后的规则制约。国际游资通常将金融市场已出现明显内部缺陷的国家或地区作为目标，俄罗斯首当其冲。
俄罗斯石油产业与金融产业之间互联互通、彼此作用。金融市场为石油企业提供上市、发债、短期融资和海外融资等服务，并参与石油企业引导创投基金、支持民企投资石油项目、协助政府保障石油安全策略的实施；同时石油产业也促进了金融产品创新，便于石油企业获得资源或者通过期货、期权、汇率、利率等进行套期保值和投机交易，规避风险进而获得风险收益。然而石油金融化的发展使石油市场与金融市场的分野逐渐消失，二者通过“定价”机制紧密相连，并成为石油实物与纸货交易的重要载体，同时，风险在这两个市场迅速传递。
乌克兰危机以来，俄罗斯经历了多轮金融制裁后正深刻体会着不同油价上的况味人生。美国和欧盟联合对俄罗斯银行和大型公司实施制裁，通过限制外部借款的再融资、缩短交易期限（即使是不受影响的掉期交易和短期贷款业务也在制裁方责令缩短期限的范围内）以及延长外币支付结算周期等手段，直接影响俄罗斯从国际市场获得相对廉价的长期资金供给。此外，国际评级机构还停止对俄罗斯公司新交易品种的评级，这进一步限制了发行人向机构投资者配售债券的可能性。
（二）俄罗斯金融市场风险加大
进入2015年，油价震荡与西方联合制裁对俄罗斯国内经济、金融产生强烈冲击。金融市场上价格信号反映尤以货币市场的利率、汇率和资本市场的股票波动明显，由此对俄罗斯直接和间接金融交易带来了较大的不确定性风险。
1、俄罗斯银行业经营状况
后金融危机时期，俄罗斯银行业几经重组改革使资产质量得到较大改善。从银行资产HHI指数可以发现俄罗斯银行业集中度不断加强，这一方面显示银行抗风险能力增强，另一方面表明银行业与宏观经济的联系更加紧密。然而也正因此，由乌克兰危机、西方制裁及石油金融投机联合作用引发的大规模资本外逃和卢布贬值使得俄国内银行业不堪重负。大银行机构纷纷进入“资本维持模式”，而中小银行则被迫削减资产负债业务并面临着较大的风险，同时从银行经营的三性原则来看俄罗斯银行业表现不尽如人意。
（1）贷款组合质量下降，经营风险水平提升。从2014年中期开始俄罗斯银行业资产质量恶化的影响开始加重，尽管经济停滞和外部资金支持锐减成为打击俄罗斯国内大企业的重要因素，银行则通过采取重组大额贷款和债务再融资方式减少冲击，其结果表现为：一是企业拖欠贷款增幅变小，但业务结构调整使银行资产质量恶化；二是债务再融资规模加大使银行体系面临的贷款风险集中度趋高，当前已经达到25%~26%的水平，个别大银行已经超过这个水平。
（2）银行资产业务降低，赢利能力不足。较中国银行(601988,股吧)业发展环境而言，俄罗斯金融市场的高开放度与银行业的混业经营模式为其商业银行提供了多元发展空间，银行业创收能力应随金融产品创新而表现稳定且持续。然而实际情况远非如此。《巴塞尔协议Ⅲ》后俄罗斯银行业投行类业务锐减，转向利用国内外息差加大的市场行情实现套利项目收益。这为石油价格下跌、卢布贬值和西方制裁联合发力于国内金融市场提供了环境。银行间同业拆息率上升、投资组合放缓和应央行新监管要求增加的拨备覆盖率等因素压缩了银行盈利空间，2014年中期以来俄罗斯国内联邦银行及中小微银行无一幸免。
（3）商业银行流动性失衡。由于俄国家控股银行大多参与石油企业一级市场的上市与发债、二级市场的短期融资与海外融资等资产类业务，所以国际油价与卢布汇率的连跌影响俄国内商业银行的资产类业务在不发生损失情况下的变现能力。而银行同业拆借利率高、资本外逃以及基准利率上升迫使银行以较低成本适时获得所需资金更加困难。俄罗斯商业银行整体性的流动性缺失持续，央行利用再贷款和回购协议向商业银行投放流动性。这其中地方性银行是流动性短缺的薄弱环节。其原因在于银行间市场，国家控股大银行利用市场地位优势，积极发放零售贷款，从而挤占了中小银行贷款投放，同时俄罗斯央行对国家控股大银行的再贷款倾斜，加剧了市场投资者对中小银行经营的恐慌。
2、证券市场与金融机构的变化
俄罗斯股票市场的繁荣与隐忧。股票市场作为金融市场的重要组成部分发挥着资源配置和资本媒介的职能。俄罗斯股票市场具有半强式有效的特征，能源价格对经济的冲击可以在股市中得到较充分的反映。短期观察发现，2015年以来受到税收和卢布贬值的双重利好影响，俄罗斯油气类公司现金流规模充沛且股票市场繁荣。然而从长期来看却无法摆脱低油价对经济的负面影响。同时，在西方制裁导致俄罗斯石油公司无法接近国际资本市场的前提下，其必须面对巨额美元债务需偿还和再融资的困境。这为前景不明的俄罗斯经济上增添一份隐忧。
俄罗斯债券市场的宁静与涌动。国际评级机构对俄罗斯评级的变化使债券市场笼罩在主权、次主权和公司评级展望不利的阴影下。2015年欧元债券发行量已经降至2001年以来的最低水平，然而以美元计值的俄罗斯公司债券收益率却上涨了25%，涨幅居新兴市场国家第三位，仅次于委内瑞拉和乌克兰。由此形成了俄罗斯债券市场中一级市场发行低迷与二级市场交投活跃的剧烈反差。危机冲击的影响从短期来看，大型企业新发增发债券的成本优势明显上升，长期而言企业投资方案的实施或将被延迟或取消。这虽不足以构成金融系统性风险，然而金融市场流动性减弱却影响了经济增长。
（三）借鉴与启示
一是要完善国际清算基础系统，加速人民币自由兑换进程。国际清算系统对整个金融系统和世界而言是重要的基础设施，必须要确保体系的安全。在美元支撑的全球金融体系和全球贸易中，金融制裁最大的威力莫过于封闭一国国际贸易结算通道——制裁银行系统。以北海航线银行为代表的遭受美国金融制裁的金融机构以及俄大型企业集团由于国际支付体系被人为中止，导致国际结算运转骤停且严重影响俄罗斯经济运行。这对中国金融结算安全的警示在于我们有自主研发的中国银联系统，并设计推出了双币种和多币种银联借记卡与信用卡，然而国际贸易结算业务依然多使用美元与人民币双币银联卡，这就为间接受到国际金融制裁提供了物理媒介，由此加速人民币自由兑换进程，早日实现人民币成为国际储备货币。
二是汇率暴跌是表象，背后反映的是转型国家经济的陈年旧疾。对俄罗斯而言，即使没有乌克兰危机这样非常规性因素的影响，以原材料出口支撑经济增长的发展模式也已走到尽头。经济的“去工业化”和对国际油价的过度依赖，在面临“输入”型危机的影响下暴露经济增长点过于单一、工农业产能不足和金融体系脆弱的弱点。而中国经济当前也正处于“四期”叠加促转型阶段，传统产业升级与新兴产业发展均对金融服务提出了更高的要求。可见，中俄两国在转型深化期均存在内部经济增长的可持续性与外部经济依存度协调的问题，这也就不难理解金融市场震荡的深层次原因同样反映本国经济结构的内外协调问题。
三是金融市场开放度越高，资本市场结构越多层次化均衡发展。俄罗斯金融市场活动表现出银行集中度趋高且股市结构失衡的倾向。而原油价格与卢布汇率高度关联和金融市场完全开放为国际游资涌入俄罗斯金融市场创造了投机条件。因此，我们更加坚定强化金融服务实体经济的功能，着力提升直接融资占比；继续完善多元化金融机构体系，创新金融产品和运作模式；同时建立多层次的资本市场，形成以主板、中小板和创业板为主的场内市场，推动资本市场与实体经济、投资者与融资者之间良性关系形成和多层次资本市场体系的健康发展。