近期，日元连续大幅升值，引起市场关注。2016年3月29日至今，日元兑美元升值近9%，而同期欧元兑美元仅升值3%。市场通常用避险情绪来解释日元升值，但是3月29日至今，美国纳斯达克上涨1.4%，WTI原油上涨8.7%，铁矿石期货上涨8.2%；全球风险资产多数上涨，显然与避险情绪的解释是矛盾的。
我们认为，日元升值的直接原因是日本宽松预期降低、美国加息预期降低，两者共同导致日元相对美元走强。这与我们在2015年12月美联储加息点评《大拐点将至：美元周期见顶&大宗商品见底》中提出欧元走强的逻辑是相似的：尽管欧央行进行了降息，但是由于表示未来不进一步降息，反而导致欧元走强；尽管美联储进行了加息，但是由于加息进程一再延缓，反而导致美元走弱。
除日本宽松和美国收紧的预期之差收敛之外，日元走强的原因还包括：第一，日元是避险货币，因此日本央行无论继续降负利率还是加息，都会导致日元走强；第二，从利率平价的估值角度看，日元存在低估；第三，日本股市下跌与日元走强互相强化；第四，美债收益率下降，“美债-日元”套利终止，资金回流日本。对于未来，日本央行是否直接干预是市场的焦点，也是今日日元贬值的主要原因。
日本政府进退两难
安倍政府采用了“安倍经济学”，包括货币宽松、提高消费税等措施，理论上其传导逻辑是：
1、货币宽松，直接促进经济增长；
2、货币宽松导致日元贬值，从而促进出口、经济增长；
3、货币宽松导致日元贬值，从而促进通胀；
4、提高消费税，短期内促进通胀；
5、提高消费税，扩大财政收入，降低政府负债。
6、通胀提高，日本实际利率降低，促进经济增长；
7、通胀提高，日元贬值，促进出口、经济增长。
从上面可以看到，措施和影响之间互相强化，最终理论上结果是降低实际利率、降低汇率、提高通胀，最终促进经济增长。
但是，2016年以来，“安倍经济学”遇到了大麻烦：
1、日本消费税提高通胀是短期现象，目前日本CPI已经回到了0%附近。
2、日本央行宽松已经黔驴技穷，负利率引发市场恐慌、银行压力，日本政府内部对负利率也产生了争议。
3、与欧元不同，日元是避险资产，在市场恐慌时，日元会升值。
两者的共同结果是，日本名义利率无法下降，同时由于通胀回落，导致实际利率也无法下降，结果只能是日元走强。
我们可以看到，日本政府和央行处于两难选择：
1、如果日本央行降低利率，那么负利率会引发市场恐慌，日元避险货币升值；
2、如果日本央行不降低利率，那么从利率平价的角度，日元贬值已经到了尽头，日元还是要升值。
更麻烦的是，由于此前市场对于日本宽松预期过强，以及对于美国加息预期过强，导致日元存在严重的低估，这进一步增加了日元的升值压力。
衡量日元估值的指标是日本实际利率与美国实际利率的差，即（美国1年期国债收益率-美国CPI）-（日本1年期国债收益率-日本CPI）。从图中可以看到，这一估值指标与美/日汇率高度相关。
图1美、日实际利率之差与美元兑日元高度相关
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2014年受消费税影响日本CPI大幅上行至3%以上（是的，你没看错，是正的3%），而2015年下半年日本CPI则重新下降至0%，CPI巨大的降幅是导致美、日实际利率差大幅回落的主要原因。按照这一估值指标粗略估计，日元应当升值至102附近，而目前是108，还有约5%的升值空间。
美联储救了全世界，害了日本
我们在之前的报告《论“两个美联储”：美元见顶验证，大宗周期归来》中提出，对比2015年和2016年，我们看到的似乎是“两个美联储”：2015年找各种理由急着加息，而2016年又找各种理由放缓加息进程。
我们认为，阻碍美联储加息的深层次原因是全球货币政策的不协调。主要发达国家中，欧元区和日本均实施负利率政策，而美国却在加息周期之中，货币政策周期分化严重。货币政策分化会导致两个结果：一是美元走强，损害美国出口和经济增长；二是美联储激进加息会导致全球市场动荡，并最终损害美国利益。
美联储3月议息会议是一个重要标志性事件，不仅没有加息，而且下调了未来加息的次数预期。2016年1月会议预期加息四次，而4月预期仅加息2次。3月16日议息会议决定公布至今，美元指数已经累计贬值3.5%，创2015年8月以来最低点。
美元贬值带来了大多数风险资产价格的上涨：3月16日至今，美国纳斯达克指数上涨2.2%，WTI原油上涨11%，上证综指上涨5.6%，螺纹钢期货上涨19%，焦炭价格上涨9%。我们2015年底提出的“美元周期见顶，大宗周期归来”得到充分验证。
美联储鸽派立场救了全世界，而唯二的受害者是日本和欧洲。3月16日至今，日本股指下跌7%，德国股指下跌3%，法国股指下跌4%。日本股市和欧洲股市下跌的逻辑是一样的：美元走弱加剧日元、欧元走强，从而损害日本、欧洲经济，进而损害日本、欧洲股市。由于日元升值幅度更大，因此日本股市成为最大的受害者。
日元避险货币，避的什么险？
日元升值，大家一般经常提的是避险。日元作为避险货币，主要原因实际是“被避险”：日本是全球套利和风险投资的主要资金来源，一旦发生风险事件，那么套利交易和风险资产投资终止，货币回流日本，导致日元“被动升值”。
但正如前面我们看到的，近期全球风险资产几乎都在上涨，只有日本股市和欧洲股市在跌。可见，简单的用避险来解释日元升值有“张冠李戴”之嫌。
不过，从资产配置的角度，还是能找出来两个逻辑：
日元贬值，日本股市才能上涨1、日元升值与日本股市下跌的共振。这与此前人民币贬值与中国股市下跌共振有相似之处。只不过，人民币越升值对中国股市越好，而日元越升值对日本股市越差。其逻辑是，中国投资者更关心汇率稳定以及资本流动稳定，而日本投资者更关系贬值带来的对经济的利好。
那么日本股市下跌为何导致日元升值？因为这是一种真正意义上的避险，而不是资金回流的“被避险”：由于日本股市下跌、投资者对日本经济看空，因此投资者可以通过做多日本债券来盈利，这就需要买入日元，从而导致日元升值。从数据上看，3月31日日本10年期国债利率-0.05%，而4月11日下跌至-0.09%。从更长的时间轴来看，2015年以来日本债券收益率下降的同时，出现的是日本汇率的升值，与利率平价理论已经完全相反（2015年之前，日本利率平价还是成立的，即日本长期债券收益率下降，日元贬值）。
2、日元升值与美债收益率下降有关，即“美债-日元”套利终止。尽管这与传统的“被避险”有所不同——没有发生对风险资产有害的“险”，但这实际上更符合“被避险”的本质：从日本融资进行的套利交易终止，资金回流日本。2016年3月16日美联储议息会议以来，由于美联储加息预期下降，美国10年期国债收益率下降24BP，1年期美国国债收益率下降18BP，导致借日元、买美债的套利交易终止，资金回流日本，导致日元升值。
此时终止“美债-日元”套利有三个好处：一是套利空间减少，继续进行套利的收益下降；二是现在卖出美债可以获取美债收益率下降、价格上升的资本利得；三是未来美债收益率上行风险加大，继续套利风险增大，可能导致损失。
总结：日元升值有理，“安倍经济学”陷入僵局
综上所述，我们的结论是：
1、日本央行陷入两难，由于日元特殊的避险属性，无论降息还是加息，都难日元升值的噩运。
2、从日本实际利率与美国实际利率之差来看，日本汇率依然存在低估，日元仍然有升值压力。
3、美联储鸽派立场导致全球多数风险资产上涨，而日本股市下跌，因为日本股市与日本汇率是负相关，即日元越强，日本股市越糟，而日本股市下跌会引发外海资金购买日本国债，从而加剧日元上涨。
4、美债收益率下降，导致“美债-日元”套利终止，这与传统的套利资金回流日本、日元“被避险”是类似的。
我们认为，近期的日元升值是合理的，但是“安倍经济学”却面临了前所未有的麻烦——日元贬值似乎已经没有办法再继续了。而且目前日本CPI仍然在0附近徘徊，日本GDP增速仍然只有1%，“安倍经济学”的使命还远未达成。
由于日元升值对于日本经济和日本股市的压力是巨大的，因此如果日元继续升值，那么日本政府和央行可能被迫干预汇率，以防止“安倍经济学”彻底失败。市场对此也有了充分预期，这也是我们看到日元最新表现疲软的原因。从目前的情况来看，日本央行无法从根本上解决日元升值的两难困局，唯一的出路似乎是求助美联储加快加息进程。