GAM多资产投资组合方案团队主管兼集团首席经济学家夏德威（LarryHatheway）撰文指出，美联储最近的“鸽派”决定似乎与美国通胀正在加速的讯号相悖，其核心是一个潜在后果巨大的美联储赌局，美联储在冒一个很大的险，关键是要看耶伦是否愿在劳动力供给上下赌注。这篇文章具有一定参考意义。
潜在后果巨大的美联储赌局
乍看，这情况相当有趣。一方面，美联储的决定似乎与美国通胀正在加速的讯号相悖。如果如一些人所认为，美联储是在应对全球增长担忧，那么风险资产（尤其是大宗商品和新兴市场）的反弹就毫无道理。但有一个逻辑可解释这些明显的不协调，其核心是一个潜在后果巨大的美联储赌局。
在审视这一赌注之前，不妨考虑以下对市场反弹的其他解释。第一种解释的核心是欧洲央行和日本银行的货币宽松。但负利率和平缓的孳息率曲线损害了银行利润；而反常货币政策与增长或通胀之间的联系仍然模糊；且如今货币政策的边际回报，显然已在逐渐下降。
另一个观点聚焦于油组国（OPEC）的石油供给减少，认为这有助于支持石油价格，从而支持北美高成本石油生产商。但这一逻辑与其说是因果关系，不如说是相关关系。油组国尚未决定减产，并且只有少数成员国同意冻结产出。全球过剩供给的真正下降要等到产出下降，而这要等到现有油井因为资本投资不足而干涸。
对市场表现改善更有道理的解释，是悲观心理的消失。对美国、英国或德国衰退的恐慌（这些国家就业充分，实质家庭收入也在增加）总是有些不合常理。金融市场折腾将产生大幅遏制家庭或公司支出的非典型影响说法，也不合常理。而在中国（可能正在经历GDP增长放缓，但距离衰退还十分遥远），家庭收入和消费的增加正在帮助其抵销固定资产投资下降的影响。
核心通胀率上升，美联储在冒一个很大的险
这就让我们回到美联储和它的赌注上。决策者看法的改变，可能来自对美国经济弱势的反思，特别是美国劳动力市场。事实上，在其最近的讲话中，耶伦指出劳动力参与率“转向上升”、“改进空间”仍然存在。如果现在美联储认为经济具备了更大的不引起较高通胀的“高于趋势的扩张”（above-trendexpansion）容量，那么，用约翰连侬（JohnLennon）的话说，就是可以“给增长一个机会”（GiveGrowthaChance）。
加速增长和较慢的收紧政策对资产价格来说是好消息。更加温和的美联储也意味着美元升值风险降低——毫无疑问，这对于大宗商品市场和负有美元债务的新兴经济体来说是好消息。最后，稳定的美元减轻人民币压力，从而放缓热钱流出中国的势头，消除全球金融体系的另一个风险源。考虑到这些影响，毫不奇怪市场会上扬。
但随着美国核心通胀率的上升，美联储正在冒一个很大的险。毕竟，核心消费物价指数（CoreCPI）已经达到2.3%，原因是服务价格上升了3.1%（两个数字同比均增加0.5个百分点以上）。占消费物价指数四分之一权重的住房通胀也加速至3.2%。而最近几年有所放缓的医疗服务价格涨幅，也升高到3.9%，比一年前扩大了一倍。
美联储喜欢关注核心“私人消费支出”（CorePCE）通胀，该数字较温和，为1.7%。私人消费支出的商品价格仍在下跌，而服务价格涨幅只有2.1%，与过去一年基本持平。
耶伦可愿在劳动力供给上下赌注？
但美联储的焦点是劳动力市场。据3月份的报告，劳动参与率较2015年9月的低位增加了0.5个百分点，目前为63%。同一份报告显示，近600万目前身处劳动力大军之外的美国人想要工作，还有600万人因为经济原因而从事兼职工作。
从某种意义上说，美国劳动力参与水平低下，反映了结构因素。2000年以来，美国的几乎所有子分类（如性别、教育水平、年龄段或种族）的劳动参与率都在下降。但劳动力供给通常也呈现周期性，随着经济改善、就业机会的增加而增加。到目前为止，这一周期模式尚未体现在危机后的“新常态”中。
弹性日益增加的劳动力供给，对美联储政策意味着甚么？答案取决于有多少剩余劳动力可用。假设剩余劳动力为150万——这个数字较为保守，就业人口比例仍远低于战后峰值。按照可信的美国就业创造速度，将需要12至18个月时间吸收这些新来者。这一劳动力的大量涌入，将压低工资和物价压力，让美联储逐步实现利率正常化。可用劳动力储备愈大，美联储可以放缓利率正常化的时间愈长。
这让人想起了美联储前主席格兰斯班在20世纪90年代的实验，他直觉地认为（最后证明是正确的）生产率正在加速，因此放任美国经济繁荣。耶伦可愿在劳动力供给上下类似的赌注？
目前，民粹主义不满的政治（从特朗普的总统选战，到英国可能退出欧盟）正在吸引全世界的关注。但美国就业和通胀报告才是未来线索的真正来源。你可以在这里找到最有可能驱动最大赌注（不管是政策还是市场）的因素。