有评论指出，继日本央行上周五未如预期大举“放水”，日本内阁昨天通过的刺激经济计划，同样予人雷声大雨点小之感。“直升机”起飞的轰隆之声尚未闻，东瀛财金政策已酝酿“质变”，投资者要留神了。这篇文章具有一定的借鉴意义。
新方案总规模达二十八万一千亿日圆（约二万一千四百亿港元），跟首相安倍晋三上周“事先张扬”的金额完全吻合，惟当中只有四万六千亿日圆属本财政年度到位的额外开支，且整个计划涉及不少毋须政府直接出资的“公私营合作”措施，“水分”之多，跟市场热切期待的“直升机撒钱”（政府发行年期长达半世纪、性质形同“永续证券”（perpetualsecurities）的债券，由央行透过“印钞”融资并长期持有），固然天差地远；即使与安倍在内阁会议上声称的“强而有力”，似乎亦存在一大段距离。
新方案刺激经济效用成疑，日股昨天下跌百分之一点五；日圆汇价升穿一○一兑一美元，创三周新高；日本十年期国债孳息则一度抽升至负零点零二六厘，今年三月以来首次逼近正数水平。
日本当局于短短四天内两度令市场憧憬落空，股债汇有此反应殊不令人意外。然而，安倍晋三急不及待，早在上周三便高调透露刺激方案总额，外界普遍认为意在向日本央行施压，逼后者于宽松措施上“尽力而为”。结果是，央行既没有增加每年购买八十万亿日圆政府债券的量宽规模，亦未调低负零点一厘的银行超额储备金利率，仅宣布把购入交易所买卖基金（ETF）的金额倍增至每年六万亿日圆，同时扩大美元借贷设施，协助日资银行拓展海外业务。
自二○一三年上场以来，日本央行行长黑田东彦一直是“安倍三箭”之一——宽松货币政策——的大旗手。安倍“隔空传话”表达弦外之音，黑田最终只炒了“小菜一碟”聊胜于无；到底是央行行长不卖首相的账、招数用尽有心无力，抑或决策者眼见量宽、负利率对刺激通胀效果不彰，日圆汇价更几近重返黑田上任初期高位，以致这位央行掌舵人不得不重整思维改弦更张？
当市场对“直升机撒钱”一类勇进手段有所期待，任何相对温和的措施都不可能满足投资者，金融市场对日本央行和安倍政府各自推出的刺激计划作出消极反应，完全可以理解。可是，在“不收货”之余，市场反应其实暗藏决策者以至投资者皆不容忽视的讯息，对日本当局下一步行动或可提供重要线索。我们认为，日股和日债在央行“敷衍了事”之后的表现，大有注意价值。
先说股市。自央行今年二月实施超额储备金负利率后，作为银行贷款定价基准的日本长债孳息陷入负数，惟决定银行资金成本的存款利率，由正入负说易行难，主要由于银行不愿冒得失客户流走存款的风险。如此一来，银行便得承受息差收窄盈利萎缩的后果。日本三大银行——三菱日联、三井住友和瑞穗——近日发表季度业绩，不论纯利还是来自贷款业务的利润，全皆录得双位数按年跌幅；所以如此，跟银行无法或不愿向存户转嫁负利率大有关系。
日本央行上周五公布议息结果并决定加码购买ETF当天，日经指数实时反应是走低，但其后止跌回升，乃拜银行股“报复性反弹”所赐；上周五和本周一两天累计，三大银行的股价俱录得一成以上升幅。日本内阁昨天公布刺激经济方案前，银行股虽追随大市回落，但“三大”管理层全皆维持业绩展望不变，意味东瀛银行业认为经营环境不虞进一步恶化。央行在最新一次会议上并未调低超额储备金利率，银行股因“压力纾缓”连续两天急弹，与业界龙头“思路”完全一致。
再看债市。日本十年期国债孳息上周一度创出负零点二九五厘历史新低，惟近数天自低位大幅抽升，昨天高见负零点零二六厘后虽稍为回落，但在负利率已成发达国债市“常态”的今天，这种转变仍是明显的。
假如日本在货币政策和财政刺激措施上皆令人失望，投资者对该国实现百分之二通胀目标理应更乏信心，资金该是流入而非流出债市，债息纵不进一步走低，亦不应出现近日的抽升现象。到底是市场对日本加强依赖财政手段刺激经济期望仍在、央行买债空间所剩无几，抑或“醒目钱”预期央行已把购买资产的焦点从债券转向股票（ETF），得待黑田下月检讨货币政策效果始能看出眉目。“直升机”起飞的轰隆之声尚未闻，东瀛财金政策已酝酿“质变”，投资者要留神了。