星展银行财资市场部董事总经理王良享撰文指出，美联储的两个任务，即是全民就业与保持良好的通胀趋势，是决定美国货币政策松紧程度的主要考虑。这篇文章具有一定的借鉴意义。
本月初，由于美国劳工统计局公布的7月份非农职位增长高达25.5万个，引致市场对今年内美国加息的期望上升。但上周美国公布的第二季度非农生产力及单位劳工成本却令加息期望降温，10年期国债孳息回跌至1.5%，美元指数下跌1%，至95.65水平。
美国第二季度非农生产力按季下跌0.5%，延续上两个季度的跌势，按年计生产力下跌0.4%。自从1982年至金融海啸，美国生产力只出现过两季按年下跌，但在过去7年间却出现过3个季度的按年下跌，今非昔比。低生产力似乎解释了为何在美国国内生产总值增长徘徊于极低的1%时，劳工市场却看似畅旺，失业率亦辗转下跌。企业在看不透远景的时候，大多不作资本投资，而通过聘用临时工及外判工序解决短期需求。金融海啸后的美国复苏与2002年科网股爆破后的复苏成强烈对比，我们经常认为2002年至2006年的美国经济复苏是无职位增长型复苏（JoblessRecovery），今天相反，美国经济正经历全民就业型低增长（JobfulStagnation）。在低增长年代，劳工的议价能力低，亦正好反映在另一项偏弱数据，即单位成本。
劳工成本降显消费力弱
第二季度美国单位劳工成本按季上升2%，但第一季度经修订后竟从上升4.5%变为倒退0.2%，平均时薪亦从3.9%向下修订至0.8%。虽说修订数据还包括「花红」与「股票期权」，与初值不同不应该意外，但美国一般高增值行业如金融及科技业，都习惯多发花红、少加薪金，单位劳工成本下跌自然反映低通胀。生产力不振反映低失业率并不一定与经济增长成反比，单位劳工成本低企则反映居民消费能力难以上升，两个数据都大大削弱美国加息的能力。
英镑跌非因减息
自2014年中至今，投资者不断为美国加息的可能性作对冲，因此美元贸易加权指数（USTW$）从75.7上升至最高的95.80，升幅达27%。今年2月底G20会议后，与会各国同意不作竞争性贬值，引致美元大跌，USTW$最多下跌13%至87.7，非美货币普遍上升。「五穷六绝」前，避险需求令美元反底上升，USTW$指数回升，6月底英国脱欧公投后，美元指数回升至91.8水平，升幅为3.8%。
自英国脱欧公投决定离开欧盟后至今，多家央行曾议息，联储局与欧洲央行保持政策不变；英伦银行、澳洲央行与纽西兰央行都分别减息四分一厘，英伦银行并加码买债700亿英镑及再次推出定期融资计划1000亿英镑救市。英镑于减息后下跌至1.30美元以下，澳元及纽元在膝盖反射式下跌后都回升，说明投资者现在已不用短期利率变动来衡量货币的长期价值。英镑下跌，非因英国将再次减息至接近零息，而是市场对英国政府在脱欧公投后的「无为」政策感到失望，英国财政部还要等到接近12月的「秋季声明」才会有具体财政刺激公布，所以纵然央行说明英镑汇率毋须下跌，却无助挽回市场信心。反观纽西兰，央行清楚说明减息是针对过高汇率，但市场却不跟随央行，无他，只因纽西兰与澳洲都是GDP增长企稳于3%以上的少数先进国家。
美联储于9月22日议息前，当然仍会有美元好友借着8月底耶伦于JacksonHole的谈话及9月初的美国就业报告而推高美元。不过，笔者认为，基于美国长期的均衡利率与GDP增长趋势都已明显降低，美元反弹只是短暂，并非趋势。