国际货币基金组织近日发布了最新的《全球金融稳定报告》。报告在第一章末尾开启了主题为“市场中期不利因素上升有可能使全球经济复苏脱离轨道”的讨论。它从政治角度证实，全球金融体系正处于崩溃的边缘。
在“全球金融乱象丛生”章节中，国际货币基金组织采用动态随机一般均衡（DSGE）模型预测了当前国际经济状况，并承认，不断上涨的债务负担和过度膨胀的资产估值等问题有可能对全球经济造成冲击。此外，国际货币基金组织展开情景分析，详细解释了重新定价风险在导致信贷利差上涨，资本市场和房价下降，破坏经济复苏和金融稳定中将发挥什么作用。
《全球金融稳定报告》章节摘选：
市场中期不利因素上升是否能破坏经济复苏？
本章节阐述了债务水平和资产估值链中出现的撞击效应、缓冲政策缺乏和极端起点等引发的对个人信贷和金融市场的冲击将如何扩大并导致更大的全球影响。报告指出，风险溢价收紧、资产价格下降和市场波动扩大等问题的突然增加将导致全球金融危机。由于货币政策的刺激范围有限，且随着一些发达国家的经济水平正处于或将接近经济下限水平，这些不利因素对经济的不良后果将被放大。实际上，货币政策正常化进程也有可能被搁置或被取消。
Vitek 2017记录了全球宏观金融模型。该模型被用作评估债务累积和资产价格风险增加所带来的后果。在某些情况下，金融市场中的债务累积和资产价格风险已经处于较高水平。动态随机一般均衡（DSGE）模型综合涵盖了40个经济体，具有广泛的宏观金融联系特性及变化多端的溢出渠道，其金融联系主要是以银行和资本市场为基础的金融中介。
这需要经历两个阶段：第一个阶段是低低波动性和压缩价差将持续下去。在过热的市场中，股市和房价将继续上涨。银行的贷款条件也随着抵押品价值上涨不断调整，以保持稳定的贷款与价值比率，促进银行贷款利率和信贷增长。正如此前讨论的，过去十年间，非金融私营部门在发达国家和新兴市场中的杠杆作用已经有所上升。在这种情况下，进一步放松贷款条件和降低贷款拖欠率和波动性，将使得投资者们不再受传统风险的限制。因为尽管政策利率有所上升，投资者们追求收益增加的热情不断高涨。
正如上述提到的，由于市场和信用风险溢价接近十年来的最低水平，致使市场正处于风险溢价的收紧阶段。因此，从2020年年初开始第二阶段时，信贷利差将迅速收紧，股价和房价将分别降低15%和9%。这一转变反映出市场债务水平突破了临界点，市场上对债务可持续性的担忧不断增长。此外，随着风险溢价暴涨，金融去杠杆压力日益增加。
风险溢价的不断攀升也暴露了市场中债务还本付息的压力，因为债务收入比率高也使得借款人易受市场冲击。虽然资产价格的调整幅度相对适中，但不同辖区范围内的调整幅度是不一样的，这就导致金融状况吃紧。另外，安全投资转移量降低了当地长期避险债券收益率，从而提高了世界其他地区的避险债券收益率。这对杠杆率较高和估值膨胀的细分市场的打击尤为严重，因为它进一步增加了融资成本和债务还本付息的压力。
市场中的潜在不利因素爆发，全球经济复苏被暂缓。
市场中的不利因素对全球经济的影响是广泛而深远的，大约全球三分之一地区都在遭受严重的金融危机。到2022年前，全球产出水平与《IMF世界经济展望》中设定的基准线相比，将下降1.7%，每个国家受影响的程度也各不相同。
尽管股票估值过高，但与其他发达国家相比，这些不利因素对美国经济造成的影响不是特别严重。这是由于美国当地银行扶持力度更大，当地房价下滑幅度较小，且货币政策有更多的缓冲空间。据悉，在第二阶段中，美联储宣布遏制利息增长，在2022年前将政策利率下调150个基点，至1.75%。
由于政策利率处于下限水平，且期保费高速增长，欧元区国家的产出损失更为严重。另外，额定输出降低和债务偿还成本增加也使得这些国家的政府债务比率攀升。
新兴市场国家受全球风险资产调整的影响尤为严重。安全投资转移促使股市和债券市场的资金外流，进而为各国货币带来压力，使得各国面临大量外部融资需求。
在利息费用增加、收益降低和经济增长疲软等背景下，企业和家庭债务拖欠行为也有所增加。一些欧元区国家和中国等过度负债国家的企业对信贷成本上升非常敏感。澳大利亚和加拿大的居民杠杆和高企的房价也使得上述地区更加容易受到风险溢价的冲击。
相反，各地区信贷和贸易损失增加也不同程度地降低了全球各大银行的资本比率。与金融危机前相比，发达国家的银行业体系也变得更加健康。另外，虽然中国各大银行的资本大幅下降，但是强有力的政策扶持帮助减轻了银行遭受的金融和经济冲击。
新兴市场外资流入削减
根据上述情景，考虑到美联储资产负债表正常化导致资金流入减少，笔者详细调查和研究了新兴市场因为投资组合资金流入压力而面临压力的可能性。
在第一阶段，受益于投资者风险偏好渐涨，投资组合流入新兴市场国家，在一定程度上也抵消了此前的不利影响。据悉，2017-2019年期间，美国货币正常化导致投资组合流入放缓，新兴市场国家的投资组合流入（净）减少了约250亿美元，低于基准的350亿美元。
在第二阶段，资产市场调整促使新兴市场前四个季度中的资本流入迅速收紧约650亿美元。除此之外，美联储实行资产负债表正常化，也使得新兴市场资本流入预计减少350亿美元。因此，在前四个季度中，新兴市场国家的资金流入总体减少约1000亿美元；在随后的四个季度中，该数字约为650亿美元。
在受全球风险溢价冲击最严重的国家中，前两年投资组合资本流入降低总额占GDP比重为1.6-2.3%。这将有可能导致投资组合资本流动方向的大转变。至少在某些季度中，风险溢价在某些时期将迎来迅速紧缩。
另外，有着大量且不断扩大的财政赤字的国家也将面临不断增长的外部融资压力。例如，哥伦比亚、南非和土耳其等国家，预计2019年财政赤字总额将达到各国GDP的3-4.5%。此外，由于放宽货币政策的空间有限，部分新兴市场国家也将面临来自货币方面的压力。相应地，国内利息上涨也将影响企业的债务偿还能力，从而重创具有较高影响力的企业，增加薄弱的银行系统的风险。
在制定新型市场政策时，新兴市场国家的决策者应该利用当前有利的外部环境，进一步增强他们应对市场的灵活性和柔韧性。例如，他们可以继续增强国际影响力，降低企业杠杆。另外，设置政策缓冲空间和汇率浮动区间有助于缓和外部冲击；改善企业的债务重组机制和监控外汇风险敞口则有助于改善企业的不利局面。如果新兴市场国家能在这些领域取得改进，那么，他们就能够更好地应对发达国家实行货币政策正常化所造成的资本流入降低的困境。
然而，如果全球风险偏好出现严重收紧，资本外流压力可能会变得更为显著，这种情况在此前已经描述了。面临这种压力，尽管各国的反应各不相同，但是最核心的应对办法，是调整宏观经济政策、结构政策和国家金融政策。在适当的情况下，汇率弹性应成为应对经济冲击的主要减震器。然而在拥有充足国际储备的国家当中，外汇干预也可能有助于防止市场出现无序状况。在紧张时期，各国可能还需要提供流动性供应，以支持金融市场的有序运转。另外，各国只能在危机情况下，或者危机迫在眉睫时实施资本流动管理措施。必要情况下，他们还应该实施宏观经济调整。另外，为应对资本外流压力，这些临时措施和调整都必须保持透明公开和无歧视。一旦危机减弱，立即取消。