去年夏天股市大跌，央行两次出手降准救市。2016开年以来，股市再跌近15%，央行却选择按兵不动。兴业证券称，人民币汇率大幅贬值或为原因之一。此外，资金面仍宽松得令人感到蹊跷，实体经济凋敝，金融机构加杠杆热情不减，货币宽松或加剧资金脱实向虚，催生更大金融泡沫。
去年下半年开始，上证综指频现暴跌。央行于6月27日、8月25日分别降准50个基点。截至本周一收盘，上证综指开年以来已经再度暴跌近15%。股市暴跌叠加外汇储备大规模下降，市场对央行再次降准降息的预期被推高。
但央行这次选择按兵不动。之前中期借贷便利（Medium-termLendingFacility，MLF）到期，央行没有续作。上周二，央行也只进行了1300亿逆回购，规模不及MLF，期限也比MLF更短，显示其放松力度低于预期。
日前，新华社等官方媒体再次刊登李克强1月4日在太原主持召开钢铁煤炭行业化解过剩产能、实现脱困发展工作座谈会时的发言。李克强强调称，不会再通过“强刺激”、“大水漫灌”的投资来扩大内需。而要继续大力推动简政放权、推进“大众创业、万众创新”和“互联网+”，尽可能培育新动能、发展新业态。
对于央行此次“一反常态”的按兵不动，兴业证券发布分析报告称，尽管人民币汇率大幅贬值，但资金面却宽松得令人感到蹊跷。实体经济凋敝，金融机构加杠杆热情不减，货币宽松或加剧资金脱实向虚，催生更大金融泡沫。未来只有依靠改革和提高资本回报率才能打开货币宽松空间。
华尔街见闻梳理兴业证券分析如下。
一、央行宽松力度低于预期近期人民币贬值因素并非唯一原因
汇率的确有可能产生一定影响，但从逻辑上说，资金之所以流出国内，相比担心利率下降，可能更担心的是国内经济基本面的下滑和资产价格的不确定性。这意味着央行主动将利率保持在高位，无助于解决汇率的贬值压力。利率偏高反而会抬升远期的资金流出压力。
从这个角度来看，担心汇率贬值可能不是央行尚未降准降息的唯一原因。
二、资金大幅流出，资金面却宽松得令人感到蹊跷
回看当下的资金面。尽管人民币大幅贬值，但资金面仍非常宽松，金融机构普遍感觉钱多。同样的情况也发生在8.11贬值以后，尽管第三季度超储率（代表银行闲置资金的充裕程度）仅有1.9%，但资金面整体来看并不紧。这与2014年底到2015年初的情景完全不同，当时人民币出现贬值，资金流出，但资金利率非常紧张。
同样是人民币贬值和资本流出，资金利率的走势却完全不同，这说明去年下半年以来，实体经济的融资需求出现了大幅下降。
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三、金融机构加杠杆热情不减货币宽松或催生更大金融泡沫
按正常逻辑，实体经济下滑时，货币政策应要更为宽松才对。回顾过去两年情况，宽货币一直都没有传导到宽信用，这与实体经济缺乏加杠杆的个体有关。而关键原因就在于资本回报率的下降和企业盈利预期的持续恶化。
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实体凋敝，金融机构还在到处找资产，扩规模。金融投资热情和实体经济衰退形成了鲜明对比。
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在金融机构加杠杆，而实体经济回报率不断下滑的背景下，货币政策宽松不仅难以传导到实体，反而会成为金融机构利用流动性宽松加杠杆的催化剂，加剧资金脱实向虚的局面。而央行近期提出MPA监管规则——出于宏观审慎的考虑，将金融投资纳入广义信贷的范围——包括其他准则，则显示央行对金融机构投融资行为监管更为谨慎的态度。
四、只有改革和提高资本回报率才能打开货币宽松空间
综上所述，货币政策的放松空间真正打开，核心出路是改革和提高资本回报率。
货币政策放松空间有限主要因为：
1）当前经济的核心问题是实体经济投资回报率的下降，而货币政策无法有效改变这一现状；
2）金融机构持续面对钱多资产少的局面，货币政策放松的负面效果是推动金融机构持续加杠杆去获取资本利得以满足高预期收益，而这与央行宏观审慎的监管框架有所冲突。
从这个角度看，通过结构性改革，提升实体经济回报率预期，将更多资金引入实体经济，才是解决当下汇率贬值、资产荒、流动性陷阱等问题的关键，才能真正降低中国经济的系统性风险，货币政策放松的空间才有可能真正释放。
当下政府提出的供给侧改革，看起来符合这个方向，但真正付诸实施，却会有非常大的不确定性。最终进程和节奏，预计年内大概率会有比较清晰的答案。