央行的确可能因为股市下跌和外汇储备大幅下降而降准对冲，但mlf到期不续作，反映货币政策的态度正在出现微妙的变化。汇率贬值，宽货币无法传递到宽信用，金融机构资产荒，背后对应的都是实体长期资本回报率下滑。货币宽松有助于金融机构融资和扩杠杆，但无助于实体改善。货币政策主动放松的条件在于改革进程加快，实体回报率上升，从而改变资金脱实向虚的局面。
市场短期波动的核心原因是汇率和资金。
过去两周，利率市场经历了不大不小的波动，10年国开的估值在上行10个BP之后再次回到前期低点附近，核心矛盾大致是汇率和资金利率。
之前利率的上行与：
1）MLF到期，但央行并没有续作，央行放松力度低于预期；
2）汇率贬值对流动性预期形成冲击等因素有关。
而利率下行则与：
1）市场上钱仍然非常多，配置需求旺盛，一级市场的招标并没有受到汇率贬值的影响，投资者对市场信心增强；
2）股市大幅下跌与外汇储备大规模下降，再次推高了降准预期等有关。
但考虑到收益率已经接近前期低点，接下来市场的核心矛盾仍然是资金面，而央行的货币政策态度就变得十分重要，在这里我们尝试做一个总结，供投资者参考。
但货币政策态度有微妙的变化？
之前MLF到期，央行并没有续作，而周二央行只进行了1300亿逆回购进行对冲，在规模上没有完全匹配，再考虑到逆回购的期限比MLF更短，货币政策的态度似乎已经有了微妙的变化，即比市场预期显得要更为中性。为什么会这样呢？
约束是汇率吗？
在节奏上，汇率的确可能有一定的影响，但从逻辑上来说，资金之所以流出国内，相比利率水平，可能更担心的是国内经济基本面的下滑和资产价格的不确定性，这也意味着央行主动将利率保持在高位，无助于解决汇率的贬值压力，因为利率偏高可能会加大经济和其他金融市场的调整压力，反而会抬升远期的资金流出压力。
从这个角度来看，担心汇率贬值可能不是央行货币政策态度更中性的唯一原因。
资金大幅流出，资金面却非常宽松得令人蹊跷。
更关键的原因是什么呢？我们先来看看当下的资金面。实质上，尽管人民币贬值，资金大幅流出，但当下的资金面仍然非常的宽松，金融机构普遍感觉到钱多，同样的情况也发生在8.11贬值以后，尽管3季度超储率仅有1.9%，但资金面整体来看并不紧。这与2014年底到2015年初的情景是完全不同的，当时人民币出现贬值，资金流出，但资金利率非常的紧张。
同样是人民币贬值和资本流出，资金利率的走势却完全不同，这说明今年下半年以来，实体经济的融资需求出现了非常大的下降。
实体长期回报率在持续下滑。
从正常的逻辑来说，实体经济下滑时，货币政策应该要更为宽松才是，但如果回顾过去两年的情况，宽货币一直都没有传导到宽信用，这与实体经济缺乏加杠杆的个体有关。之所以出现这样的情况，关键的原因无疑是资本回报率的下降和企业盈利预期的持续恶化，而这恐怕不仅仅是短期的周期性问题，背后的原因，有很多文献研究过，在此我们也不必展开细说。
实体凋敝，金融机构还在到处找资产，扩规模。
与此同时，资产荒成为路人皆知的金融名词，一方面金融机构的负债成本居高不下，但在实体经济下滑，而金融机构缺乏信用定价能力的背景下，金融机构可以配置的安全的资产越来越少，而且收益率在持续下降。另一方面，尽管实体经济凋敝，但金融机构融资加杠杆，追逐资本利得的行为仍然如火如荼。所以金融投资的热情和实体经济衰退形成了非常明显的对比。
央行周期性的放松无助于改变实体的结构性问题，宏观审慎监管值得注意。
在金融机构加杠杆获取收益，而实体经济回报率不断下滑的背景下，货币政策宽松不仅难以传导到实体，反而会成为金融机构利用流动性宽松加杠杆的催化剂。从这个角度来看，央行在近期提出MPA监管规则，出于宏观审慎的考虑，将金融投资纳入广义信贷的范围，包括其他准则，似乎显示央行对金融机构的投融资行为十分的谨慎。
核心的出路是改革和提高资本回报率，货币政策的放松空间才会真正打开。
最后，总结一下：
1）当前经济的核心问题是实体经济投资回报率的下降，而货币政策无法有效改变这一现状；
2）汇率贬值恰恰是对国内经济的长期前景较为悲观，回报率低下的反映；
3）在缺乏信用定价能力和金融机构追求规模与盈利冲动仍然十分强劲的推动下，金融机构持续面临了“资产荒”的困境，货币政策放松的负面效果是推动金融机构持续的加杠杆去获取资本利得以满足高预期收益，而这与央行宏观审慎的监管框架有所冲突。
从这个角度来看，通过结构性的改革，提升实体经济的回报率预期，将资金更多的引入实体经济，才是解决当下汇率贬值、资产荒、流动性陷阱等问题的关键，也才能真正降低中国经济的系统性风险，而只有当这个出现时，货币政策放松的空间才有可能真正释放。
当下政府提出的供给侧改革，看起来符合这个方向，但真正付诸实施，却会有非常大的不确定性，最终的进程和节奏如何，让我们试目以待，年内大概率会有比较清晰的答案。