开年两周，人民币汇率超预期震荡，但调整效果有限，累计贬值仅1.4%。前四天，人民币对美元中间价较前日收盘价连续走弱，而美元指数并未明显走强，因此被市场解读为央行有意贬值。在岸和离岸即期汇率相应下挫，引发市场恐慌，两地汇差创历史记录。随后，人民币在岸中间价和即期汇率回调，离岸汇率被迅速拉升，汇差收窄、甚至短暂倒挂。离岸人民币隔夜拆借利率创下历史新高，于12日飙升至66.8%。虽然市场暂稳，但贬值压力并未得到充分释放，跨境套利空间依然存在。
人民币不多的贬值却引发了国内外资本市场的连锁反应。元旦以来，上证综指累计下跌18.3%，沪深300四次熔断、深跌16.4%。美股出现四年多来最大双周跌幅，标普500指数和纳斯达克分别下跌8.1%和10.4%，德国DAX指数跌11.2%，恒生指数跌10.9%，韩国、印度、巴西等新兴市场均表现不佳。大宗商品价格同样大幅下挫，布油下跌22.6%，跌破30美元/桶，铜、铁矿石、铝、锌等也均处于跌势。更令人意外的是，港币出现急贬，14和15两日跌幅为1992年来最高。全球唯有避险资产获青睐，10年美债收益率一度跌破2%，中债跌至2.7%附近，黄金上涨2.6%。人民币汇率的不确定性不是引发国际市场动荡的唯一原因，但它在已然脆弱的市场情绪下，进一步压制了风险偏好，无疑是重要的催化剂。
汇率政策的不当操作会加剧贬值预期，可能引起外汇储备降幅扩大，甚至可能造成一些改革措施倒退。去年8月11日中间价改革引发人民币贬值预期，但在央行干预后，贬值预期有所消散，维稳成本下降，其中10月份外汇储备还增加了114亿美元。然而，在12月初发布CFETS人民币指数、尤其新年又放手急贬后，政策意图令人困惑。原已消退的贬值预期卷土重来，而且来势更猛。尤其，个人原非外汇市场主要参与主体，但也受预期影响集中增持外汇，加深了恐慌情绪。或是对市场反应估计不足，央行在贬值后重拾干预措施，并将之扩展至离岸。措施反复不仅抵消了前期调整效果，而且可能放大1月份外储降幅。原已市场化的中间价又陷入无弹性状态，被市场解读为央行操控的结果。相关部门引入了新的管控措施，暂停了一些资本开放项目。即便这些措施是暂时的，但其对政策信誉的损害或已形成。
往前看，市场的剧烈震荡和风险上升应引起决策者对汇率政策选择的再思考。在目前情形下，无非三种选择：
保持汇率稳定(“利人利己”)。中国已是世界第一大贸易体，通过贬值刺激出口的空间有限。经此番调整，人民币对美元和一篮子货币实际贬幅都不大。对中国，在外汇市场不成熟的情况下，“汇率弹性”已成为新的不确定性的重要来源，而非抵御外部冲击的缓冲机制。对世界，在经济不稳、情绪脆弱的环境下，人民币波动抬高风险溢价，对全球、尤其新兴市场构成冲击，引发连锁反应，最终也会影响到中国自身。相反，若央行保持汇率稳定并一以贯之，那么贬值预期在一段时间后会自然消退，汇率稳定下来，干预成本亦会相应下降。随着经济形势好转、人民币支撑增强，汇率弹性扩大会迎来更好的契机。
一次性贬值(“损人可能利己”)。一次性贬到位可能会给国内外市场带来较大冲击，但有助于充分释放市场压力，使人民币在新汇率水平上企稳。当然，贬值空间不是无限的。根据我们测算，人民币对美元汇率或跌至6.87元/美元，即便超调，超出幅度也不会太大。
渐进式贬值(“损人也不利己”)。在渐进式贬值路径上，贬值预期自我实现，资本加速流出，政府不得不配合以资本管制措施，资金和制度成本巨大。与此同时，全球风险偏好受抑制，投资、消费等经济活动放缓，最终拖累世界和中国经济增长。最近对港币汇率制度的冲击在一定程度上也与人民币政策的这一倾向有关。
从成本收益分析，加强汇率稳定应是目前最佳的政策选择。在短期经历了两三轮调整后，市场对政策一致性或有不信任，贬值预期应比上一轮更难被打消，维稳成本升高。在此情形下，合理选择、加强沟通并果断执行显得尤为重要。若操作不当，根据新兴市场国家经验，随着外储下降、市场信心动摇，最终被迫贬值，其贬幅和影响往往超出决策者当初的想象。稳增长才是当务之急，汇率政策不应成为新的主要风险因素。
最后，这些风波也会提醒决策者对人民币国际化战略及其中离岸市场的角色进行反思。离岸市场为人民币走向国际舞台提供了通道，这在国内金融市场尚不发达的情况下非常重要。从某种程度上讲，离岸市场诞生于监管套利，必然会对国内宏观政策构成挑战。随着市场规模扩大，这种挑战越来越不容小觑。央行在离岸市场较大动静的干预措施，使离岸人民币流动性一度告竭。此举可抑制针对人民币的投机行为，但也会抵消之前为培育离岸市场发展所做的努力，使离岸人民币的可投资性受损。对两地汇差和套利行为，是疏还是堵？如何平衡离岸市场发展的利弊？这些问题尚有待回答。
稳定汇率措施加码，评央行对境外人民币同业存款开征存款准备金
事件
据媒体报道*，中国央行将自1月25日起对境外人民币业务参加行存放境内代理行人民币存款执行正常存款准备金率，即境内代理行现行法定存款准备金率。港澳人民币业务清算行存放人民银行深圳和珠海中心支行清算账户人民币存款、其他人民币业务清算行存放境内母行清算账户人民币存款参照执行。
评论
此举将推高离岸人民币融资成本，有助抑制针对人民币的投机行为。近期人民币贬值预期加剧，离岸市场成为做空人民币的重要场所。可观的两地汇差也促使人民币回流套利。央行上周较大规模的干预动作，使离岸人民币流动性一度告竭，隔夜拆借利率创历史记录达66.8%。作为一项后续政策，征收准备金会进一步增加离岸人民币存款成本，抬高做空离岸人民币的代价，抑制套利行为，从而方便央行稳定汇市。
央行开始正视离岸市场对于国内宏观政策的挑战，离岸市场在未来人民币国际化整体战略中的地位或有所调整。离岸人民币市场不是一个完备的市场，深度不足，容易被投机者利用。从某种程度上讲，离岸市场诞生于监管套利，随着市场规模扩大，这些套利活动对国内货币政策和金融稳定的冲击越来越不容小觑。例如，跨市场套利显著提高了央行稳定汇率的成本，两地汇差强化了在岸市场的贬值预期。改变两地人民币存款准备金要求的差异或许意味着收缩监管套利空间的开始，多少会对离岸市场的发展造成负面影响。在人民币国际化未来的道路上，央行或将更加注重在岸金融市场建设，改进离岸和在岸市场的互动机制。
人民币汇率有望在央行多重支持措施下暂稳，而依然高企的贬值风险或推迟货币政策的放松动作。准备金新政是央行稳定外汇市场努力的一部分。此前，央行已对个别外资银行进行窗口指导，暂停其跨境及其参加行境内购售汇业务。也有报道指出*，外汇局部分分局窗口指导辖内银行，要求加强银行代客售付汇业务监管，控制1月售汇总量。若坚守汇率稳定政策并一以贯之，央行可逐步打消贬值预期，引导人民币企稳。目前来看，汇率波动已对国内货币政策操作形成明显掣肘，这也许是央行迟迟未降准备金以对冲大规模外汇流出的重要原因。