招商宏观研究团队撰文指出，98年香港金管局在市场外的政策调整和操作是对当下更有借鉴意义，包括金管局决定公布由其外汇交易引起的总结余变动预测以提高联系汇率制度的透明度，一方面是为市场提供更多信息来预判短期流动性变化，另一方面也是希望以此举带给公众信心，因为市场不可能对“未知”产生信心，有理有据的政策操作是建立信任的重要方式。这篇文章具有重要参考意义。
核心观点：香港政府从1983年开始实施联系汇率制度和货币发行局制度。与普通固定汇率制度不同，除了港元对美元汇率要相对固定外，根据货币发行局制度的规定，港元货币基础的任何变动必须与外汇储备的相应变动一致。但是，由货币基础衍生出的存款却没有相应的外储，这也是香港的外汇储备难言“足够”的原因。此外，货币发行局制度下，港元汇率的稳定是以利率的波动为代价的。
借着1997年的亚洲金融危机，国际炒家对泰铢、印尼盾、马来西亚林吉特等固定汇率货币进行了狙击并且获利颇丰，采用联系汇率制与美元挂钩的港元最终也未能幸免，在97、98年共受到四轮攻击，1998年8月，国际炒家更是进行了充分布局，提前借入港元、建立股指空仓，企图在外汇、股票和期货市场展开大规模跨市操控。他们实际上利用了货币局制度下汇率与利率之间的调节机制，即贬值压力下为维持汇率，流动性将显著收紧，导致股市下跌从而使得期指空头获利。
危急关头，香港政府毅然出手，在股票和期货市场同时采取行动，购入恒生指数成分股和恒指期货合约，同时，香港政府用外汇基金买入港元,再将港元存入银行，从而同时维持了利率和汇率的稳定。最终投机者只能在高位交割股指期货，铩羽而归。
其实，98年香港金管局在市场外的政策调整和操作是对当下更有借鉴意义的：
（1）金管局决定公布由其外汇交易引起的总结余变动预测以提高联系汇率制度的透明度，一方面是为市场提供更多信息来预判短期流动性变化，另一方面也是希望以此举带给公众信心，因为市场不可能对“未知”产生信心，有理有据的政策操作是建立信任的重要方式；（2）香港政府出台了“七条”优化调节港元流动性的兑换保证银行港元流动资金贴现方面的6项新措施，作为货币局制度的进一步完善，以应对大量资金外流时汇率对利率的干扰，足见对流动性的维护与重视。
1、香港的联系汇率制度如何运作？
历史上，香港在不同阶段曾采用过多种货币制度，1863-1935年，香港一直实行银本位制，由于后来的全球白银危机，政府放弃了银本位制，转为按16港元=1英镑的比率将港元与英镑挂钩，而当时挂钩英镑其实就采用了货币局制度，即银行若要发钞，必须以英镑购买负债证明书作为法定支持；1972年英镑自由浮动明显影响了港元的稳定之后，港元转为与美元挂钩，期初比率为5.65:1，1973年2月转为5.085:1；1974年11月，由于美元显著贬值，港元转为自由浮动。但由于缺乏成熟的货币政策架构、明确的货币政策目标及相应调控工具，政策失当使香港经济陷入动荡，经济增长明显放缓，通胀飙升至1980年的15.5%，港元由1981年的5.13贬至1983年的9.6。
面对危机，香港政府从1983年开始实施联系汇率制度和货币发行局制度。与普通固定汇率制度不同，除了港元对美元汇率要相对固定外，根据货币发行局制度的规定，港元货币基础的任何变动必须与外汇储备的相应变动一致。香港货币基础的组成包括四部分：（1）已发行负债证明书（指渣打银行（香港）、中银香港、香港上海汇丰银行三家发钞银行在发行港币时，按照7.8：1向金管局交付美元，所换得的相应负债证明书）；（2）政府（经金管局）发行的流通纸币及硬币，由代理银行负责存放和向公众分发，金管局与代理银行之间也按7.8：1美元的汇率以美元结算；（3）总结余，即持牌银行在金管局的结算户口结余总额，代表着香港银行同业拆借需求和金管局为确保货币和外汇市场正常运作而在银行间做出的操作，从资本流动角度看，总结余上升反映资金大举流入，反之则是资金流出；（4）由金管局代表政府发行的未偿还外汇基金票据和债券总额。1999年4月1日起，外汇基金票据和债券的利息可用作扩大货币基础，金管局则为此增发外汇基金票据和债券以吸纳这些利息。但是，虽然货币基础对应了充足的外汇储备，但是由此衍生出的存款却没有，这也是香港的外汇储备难言“足够”的原因。
货币发行局制度下，港元汇率的稳定是以利率的波动为代价的。如果有大量资本流入香港，意味着机构/个人向银行以外币换取港币（香港的资本项目非常开放，如无货币兑换过程，无法判定资本发生流动，也不会对汇率产生影响），那么银行会通过用美元向金管局换取港元来满足机构/个人的需求，货币基础扩大，这将带来港元流动性的宽松，港元利率下降；反之，若有大量资本流出香港，意味着他们要将港币兑换成外币，银行便会以港币向金管局购买外币，货币基础收缩，港元流动性趋紧，港元利率上升。
2、1998年的港元危机始末
2、1998年的港元危机始末
1997年，随着美国经济复苏，美联储为抑制通胀而启动加息，导致热钱纷纷回流美国，全球流动性有收紧之势。97年7月，泰国被迫放弃固定汇率，金融风暴席卷了东亚、俄罗斯、拉丁美洲等地的市场，亚洲各地股票市场与汇率都承受了较大的下行压力，借此机会，国际炒家对泰铢、印尼盾、马来西亚林吉特等固定汇率货币进行了狙击并且获利颇丰，采用联系汇率制与美元挂钩的港元最终也未能幸免，在97、98年共受到四轮攻击：
（1）1997年10月,国际炒家首次冲击香港市场,在货币市场大量抛售港币，导致港币汇率下跌，银行向金管局卖出港币，致使港元流动性收紧，香港银行同业拆息率一度飙升至300%。虽然坚守住了港元汇率，但流动性紧张引起了港股大跌，投机者仍然在股市上实现了盈利。
【招商宏观】港元1998：狙击与反狙击——港元那些事儿系列
（1）1997年10月,国际炒家首次冲击香港市场,在货币市场大量抛售港币，导致港币汇率下跌，银行向金管局卖出港币，致使港元流动性收紧，香港银行同业拆息率一度飙升至300%。虽然坚守住了港元汇率，但流动性紧张引起了港股大跌，投机者仍然在股市上实现了盈利。
（2）1998年1月，印尼金融风暴再起，引发香港也出现了资本外流，金管局被动买入港元，导致银行同业流动资金、同业拆息率上升，不过利率上升遏止了资金外流。由于银行同业拆息急升，受香港银行公会《利率规则》约束的储蓄存款利率以及主要银行所报的最优惠贷款利率在1月12日同时调高75基点。1月中旬，港币贬值的压力逐渐减退，同业拆息率也开始回落。
（3）亚洲金融危机继续发酵，1998年6月，港元贬值投机压力再现，资金外流的情况再次因为银行同业流动资金减少以及港元利率上扬而被遏止。
（4）1998年上半年，国际炒家提前进行了充分布局，企图在外汇、股票和期货市场展开大规模跨市操控。以索罗斯为首的海外对冲基金，提早在货币市场上以低息通过发行港元债券借入港元有关（1998年1-7月内这类债券的发行总额约为300亿元），并在6、7月大量做空股指期货（股指期货现货未平仓合约总额由6月的70000份上升至8月初的92,000份）。8月初，俄罗斯和拉丁美洲的情况日趋恶化，市场也开始担忧香港会放弃联系汇率制度，投机者利用当时对港元不利的环境，集中抛出借取的港币以打压港元汇率。根据货币局制度，香港金管局只有不断动用外汇储备，买入港元、放出美元，从而造成了港元流动性紧张，造成股市下跌，使得投机者在股指期货空仓上获利；然而若在此时放弃货币局制度，等于决定重新构建货币发行体系与汇率制度，其影响更超过固定汇率制度的崩溃，会严重打击到市场对于香港政府、香港金融市场的信心，股票等资产价格同样会下跌。索罗斯等国际炒家实际上利用了货币局制度下汇率与利率之间的调节机制带来的利率波动，在狙击港元的同时大幅做空恒指期货，以期获利。
【招商宏观】港元1998：狙击与反狙击——港元那些事儿系列
危急关头，为了打击威胁金融体系稳定的跨市操控行为，避免市场受到操控，香港政府毅然出手，在股票和期货市场同时采取行动，购入恒生指数成分股和恒指期货合约，抗衡市场操控。同时，香港政府用外汇基金买入港元,再将港元存入银行，从而同时维持了利率和汇率的稳定。香港政府在期货市场上抬高炒家持有大量空仓的8月到期恒指期货，并压低9月恒指期货，拉大两者价差，使得对方在移仓时将承受亏损。在香港政府坚定和大手笔的干预之下，在8月28日期货交割日，恒生指数最终站稳7829点，明显高于投机者的做空点位成本线，香港政府此战告捷，做空力量受到了明显打击，加之补充性的措施逐渐推出也限制了投机资金，港元危机逐渐平息。随着恒生指数的回升，香港政府逐步卖出了股票，外汇基金不仅收回了外汇资金，而且还获得了盈余。
3、金管局还有哪些政策值得借鉴？
其实，98年香港金管局在市场外的政策调整和操作是对当下更有借鉴意义的：
（1）提高货币发行局运作的透明度，明确维护制度的决心。1998年6月，金管局决定公布由金管局的外汇交易引起的总结余变动预测、货币基础总额及其各组成部分，以提高联系汇率制度的透明度。金管局在此时打出明牌，一方面是为市场提供更多信息来预判短期流动性变化，使银行做好更充分的应对准备，降低市场被操控的机会，另一方面也是希望以此举带给公众信心，因为市场不可能对“未知”产生信心，有理有据的政策操作是建立信任的重要方式。
（2）香港政府还出台了“七条”优化调节港元流动性的政策和措施，作为货币局制度的进一步完善，以应对大量资金外流时汇率对利率的干扰，足见对流动性的维护与重视。这些措施主要包括两方面：第一方面是为避免利率过度波动的兑换保证，也就是说金管局向香港所有持牌银行明确保证，可以按7.75港元兑1美元的固定汇率，将其结算户口内的港元兑换为美元，以此表明特区政府维持联系汇率制度的决心；表明了金管局维持联系汇率制度的决心；第二方面是有关银行港元流动资金贴现方面的、为利率过度波动的6项新措施，包括：撤销流动资金调节机制的拆入息率；以贴现窗取代流动资金调节机制，贴现窗设基本利率，由金管局根据具体情况不断调整；取消对重复使用外汇基金票据和债券进行回购交易以取得隔夜港元流动资金的限制；只会在有资金流入的情况下，金管局才会发行新的外汇基金票据和债券；按照持牌银行使用贴现窗涉及的外汇基金票据和债券数量占其所持该等票据和债券总额的百分比，制定适用的贴现率；保留重复使用外汇基金票据和债券以外的债务证券以进行回购协议的限制。