今年以来汇市波动令不少投资者看不懂。欧日央行不断出台宽松刺激政策，全球舆论重心倾向于担忧各国发动基于“竞争性贬值”的货币战争，但欧元、日元不跌反升。倒是美联储去年年底启动了十年难遇的加息进程，美元今年以来却走出了下行趋势。
不难发现，美欧、日本等发达经济体大多具有明显的“贬值偏好”——其试图通过本国汇率下行以改善贸易条件来刺激经济增长。在这样的背景下，为何唯独中国在担心贬值？
答案很简单，担心资本外流。
国泰君安债券分析师徐寒飞、研究助理尹睿哲昨日在报告中指出：
中国需要在政策层面“两害取其轻”，基于“稳增长”动机的贬值需要阶段性地让位于“稳资本流动”考虑的升值。
把这个问题说得更清楚一些：
理论上讲，贬值对一国经济有利有弊。好处在于改善一国的贸易条件，推动出口扩张；而弊端在于推升输入性通胀压力、增加外债负担、引发资本外流等。
中国与发达经济体的一个显著区别在于，后者已经进入了资本高效流入流出，净流动围绕零上下波动的阶段（居民部门形成了资本流出去还会流回来的预期）；而我们正处在对外“净投资”的拐点处，资本刚刚启动趋势性向海外配置的进程（居民部门容易将资本流出理解为永久性的外逃）。
政策层面“两害取其轻”，基于“稳增长”动机的贬值可能要阶段性让位于“稳资本流动”考虑的升值。
“鱼和熊掌”暂可兼得
不过，该报告指出，“稳增长”与“稳资本流动”并不完全对立：在弱势美元的“掩护”下，“鱼和熊掌”暂可兼得。
据上月初公布的数据，得益于美元走软、人民币汇率趋稳等因素，3月外储转增，而上次增加是在去年10月。
另外，上月公布的中国一季度GDP增速为6.7%，达到市场预期。且从工业增速、投资增速、PPI、PMI、进出口等一系列宏观数据看，经济反弹迹象明显。分析师表示，经济短期企稳，二季度经济有望继续回暖，并带动二季度风险偏好继续回升。
对此，徐寒飞在报告中指出，3月以来，在美元走弱的背景下，我们阶段性地实现了“稳增长”与“稳资本流动”的统一。
人民币“蜜月期”5月有望延续
美元指数今年以来成震荡下行走势，过去10天内跌逾3%。
该报告评论称，在政策面（主要央行议息会议）和基本面（美国经济数据低于预期）因素的驱动下，美元在4月份最后一周选择了“向下突破”，短期看，不排除下探至90的可能性。既然美元的弱势仍在继续甚至被强化，大宗商品的反弹短期也无法证伪，人民币当前的“稳态”在5月或许可以延续。