保持流动性平稳关注物价变化，完善宏观审慎防范化解风险——点评央行一季度货政执行报告
文：国泰君安宏观任泽平、解运亮
事件：5月6日，央行发布2016年第一季度货币政策执行报告。
点评：
1)核心观点：一季度央行通过多种操作保持流动性合理适度，价格型调控得到进一步增强。货币政策维持稳健定位，未来更加注重针对性和有效性，将根据经济基本面变化灵活调整。初步形成“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制，新机制既反映一篮子货币汇率变化，又反映市场供求状况。央行认为未来物价既有保持平稳的因素，也有上升压力，须继续密切观察，货币政策从宽松转入中性观察期。强调完善宏观审慎政策框架，加强风险排查，完善应对预案，显示防范和化解风险发力。
2)保持流动性平稳，强化价格型调节和传导机制。一季度央行通过多种操作保持流动性合理适度，3月贷款加权平均利率较上年12月升3BP至5.30%，3月末超储率较上年末降0.1个百分点至2%，边际趋紧，但流动性仍保持宽松。通过连续开展公开市场操作释放央行利率信号，加强对货币市场利率的引导和调节，发挥MLF利率作为中期政策利率的作用，探索SLF利率发挥利率走廊上限作用，充分运用价格杠杆稳定市场预期，价格型调控得到进一步增强。
3)货币政策维持稳健定位，增强针对性和有效性。央行强调，既要看到经济运行出现积极变化，也要看到结构性矛盾仍较突出。央行表示下一阶段继续实施稳健的货币政策，保持灵活适度，适时预调微调，增强针对性和有效性，做好与供给侧结构性改革相适应的总需求管理。与去年四季度报告相比，用“保持灵活适度”替代了“保持松紧适度”，新增了“增强针对性和有效性”表述，显示货币政策更加注重针对性和有效性，未来将根据经济基本面变化灵活调整。
4)初步形成“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。央行特设专栏，指出目前已经初步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”是指做市商在进行人民币兑美元汇率中间价报价时，需要考虑“收盘汇率”和“一篮子货币汇率变化”两个组成部分，既反映一篮子货币汇率变化，又反映市场供求状况。从效果看，新机制实施后市场预期趋于稳定，人民币对一篮子货币汇率保持基本稳定，人民币对美元双边汇率弹性进一步增强。近期人民币小幅贬值，跟美联储暂缓加息、经济复苏疲软等导致美元走弱有关，维持人民币汇率暂稳、短期小幅双向波动判断。
5)央行密切关注物价，货币政策进入中性观察期。央行认为，物价涨幅有所上升，未来变化还须关注，全球经济总体较为疲弱、货币增速高位回稳、猪价可能回落等因素若能延续，有利于物价保持基本平稳。同时，央行也坦承近期国际大宗商品价格回升，前期积累的宏观政策因素可能对物价形成一定压力，房价的较快上涨会强化通胀预期，加之物价绝对水平较高也会使居民对通胀感受更为强烈。防通胀一直是中央银行最主要的任务和使命(周小川语)，央行强调，未来物价走势很大程度上取决于经济运行状况和宏观政策把握，须继续密切观察。我们预计随着货币政策前瞻性回归中性、一线房市销量大幅回落、M1增速即将见顶、M2小幅回调、菜价回落、猪价可能年中见顶、国内过剩产能行业复工、螺纹钢铁矿石等前期大宗期货主力品种价格大幅回调等，近期物价温和回升。历史上在经济衰退期，M1高增M2平稳表明货币未有效传导到实体，不会引发高通胀。预计4月CPI小幅回升至2.4%，货币政策从宽松转入中性观察期。
6)完善宏观审慎政策框架，加强防风险。在防风险政策思路上，与去年四季度报告相比，主要变化有：新增“进一步加强金融风险监测和重点领域风险排查，关注实体经济特别是产能过剩行业、房地产、地方政府性债务等领域风险”表述，新增“继续做好金融机构和市场的风险压力测试，及时提示风险，完善应对预案，探索运用多种措施和手段防范化解风险”表述，强调“加强宏观审慎管理，有效防范和化解顺周期、跨行业、跨市场的金融风险”。显示监管层对于近期风险事件高度重视，防范和化解风险发力。
外储继续回升，人民币汇率暂稳——点评4月外汇储备数据
文：国泰君安宏观任泽平、解运亮
事件：5月7日，央行公布数据显示，中国4月末外汇储备余额32197亿美元，预期32040亿美元，前值32126亿美元。
点评：
1)核心观点：4月末外汇储备余额为32196.68亿美元，高于市场预期和前值，连续2个月回升。外储继续回升源于美联储加息预期弱化、美元继续走软、人民币预期稳定、估值效应等因素。SDR计价外储连续3个月下降，降幅收窄。SDR计价外储继续下降显示外储仍有隐忧，注意美联储加息预期变化。维持人民币汇率暂稳、短期小幅双向波动判断。
2)外储连续2个月回升，好于预期。4月末官方外汇储备余额为32196.68亿美元，高于市场预期的32040亿美元；4月外储较上月回升70.89亿美元，连续2个月回升，升幅低于3月的102.58亿美元，市场预期4月为降幅86亿美元。2016年3月外储结束连续4个月下降，自2015年11月以来首现回升。
3)外储继续回升源于美联储加息预期弱化、美元继续走软、人民币预期稳定、估值效应等因素。4月美联储加息预期进一步减弱，美元继续走软，4月末美元指数报93.05，较3月末贬值1.7%。央行称已经初步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制，新机制实施后市场预期趋于稳定，4月人民币对一篮子货币汇率保持基本稳定，人民币对美元双边汇率弹性进一步增强。美元弱势和人民币预期稳定，有利于资本外流压力弱化。此外，由于4月美元对主要货币贬值，外储中非美元资产估值上升，我们测算由此带来外储提升约160亿美元。
4)SDR计价外储连续3个月下降，降幅收窄。3月末SDR计价外储余额为22716.43亿SDR，低于2月末的22803.34亿SDR，自该数据公布以来连续3个月下降；3月降幅为86.91亿SDR，较前值377.68亿SDR明显收窄。实际上，若剔除估值效应，4月美元计价外储也为下降，与SDR计价反映的趋势一致，公布SDR计价外储本身就有降低美元汇率波动引发的估值变动的考虑。
5)人民币汇率短期暂稳，维持短期保持小幅双向波动判断。美4月非农数据远逊预期，6月份加息概率较小，短期美国经济复苏乏力，成为推迟加息和美元走软的重要原因。但美联储下半年仍存加息可能，预计全年一次，警惕美联储加息预期的变化。维持人民币汇率暂稳、短期小幅双向波动判断。
美非农大幅低于预期，6月加息成小概率事件——点评4月美国非农就业数据
文：国泰君安宏观任泽平、罗志恒
事件：美国4月非农就业人口新增加16万，大幅低于预期4.5万，低于前值5.5万；平均每小时工资环比0.3%，与预期、前值一致，但同比2.5%，高于预期0.1个百分点，高于前值0.2个百分点。
点评：
1)核心观点：非农就业数据大幅低于预期，主要受制造业就业净减少的拖累。考虑到美国制造业PMI指数扩张减速，Markit制造业创六年半来新低，出口连续14个月同比下降，外围的欧、日未如预期继续货币宽松，英国退欧存不确定性，美国6月加息成小概率事件。根据美国联邦基金利率期货显示美联储6月加息概率降至9%，非农公布前是11%。值得注意的是，每小时工资环比符合预期，同比高于预期，连续上升，通胀预期待继续关注。美联储需要平衡经济复苏疲弱和通胀回升。数据发布后，美元迅速小幅跳水大约40点左右，至93.23后迅速反弹回升至93.77，表明93是美元较强的支撑点；黄金短线飙升，上涨逾10美元报1294.54美元/盎司，后回落维持在1290美元/盎司附近。10年期美债回吐涨幅，收益率升至1.752%.
2)短期美国经济复苏乏力，成为推迟加息和美元走软的重要原因，6月加息成为小概率事件。其一，美国制造业复苏乏力。一季度GDP数据仅为0.5%，创两年来新低。4月Markit制造业PMI终值50.8，前值51.5，创六年半来新低。4月ISM制造业指数50.8，预期51.4，前值51.8，主要受累于新出口订单创一年半以来最大降幅。从各项经济数据看，喜忧参半，除失业率处于较低水平外隐忧显现：出口下降，自2015年1月以来出口增速持续为负，贸易逆差持续扩大；投资尤其是能源部门投资疲软，制造业复苏乏力，符合4月美联储议息会议“经济活动有所放缓，劳动力市场仍进一步改善”。经济放缓，制造业乏力，无法承受加息的冲击，加息门槛提高。其二，欧、日央行保持货币政策不变，在负利率下未继续宽松，欧元、日元走强，美元被动贬值，美元指数年初降至近期低点92.27，下跌-6.51%。其三，英国退欧成为全球市场较大的不确定事件，增添了金融市场动荡的可能性。其四，从政治看，大选成为本次加息与否需额外关注的因素。特朗普近日重申若当选将换掉耶伦，“绝对”支持降低美联储的权力。根据美国联邦基金利率期货显示美联储6月加息概率降至9%，非农公布前是11%。
3)非农就业数据不及预期，符合周三公布的ADP就业数据，主要是制造业就业出现净减少。同时，商业服务业、零售均出现较好的净增加，就业结构出现分化，反映出美国“重回制造业”短期内未能实现。
4)美元指数继续保持震荡，内外部事件表明93是其支撑点。美元指数从2015年底加息的高点至今下降幅度为5%-6%。从美元指数的货币篮子看，除英镑外的欧元(占比57.6%)、日元(占比13.6%)、加元(占比9.1%)年初至今分别升值5%、6%和6%。欧、日央行保持货币政策不变后、PMI显示制造业乏力、小非农ADP和非农就业数据公布后，美元指数均在93形成加强的支撑点。
5)值得注意的是，平均每小时工资环比和同比数据表明通胀预期存升温可能。平均每小时工资同比2.5%，高于预期0.1个百分点，高于前值0.2个百分点。3月份核心CPI为2.2%，从去年1月以来保持温和上升，住宅、医疗保健是上升的驱动力，抑制因素是能源、计算机信息技术，一旦能源价格持续向上，核心CPI上行压力加大。美联储需要平衡经济复苏疲弱和通胀回升。综上，6月份加息概率较小，但下半年仍存加息可能，预计全年一次。