[本期导读]今年以来，债转股问题明显升温。4月份，随着中铁物资168亿债券违约的披露，债务违约风险进一步暴露，引发债市、股市投资者的全面关注。《人民日报》5月9日刊载“开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济”，其中提到“当前，最重要的是按照供给侧结构性改革要求，积极稳妥推进去杠杆”。“积极”排在“稳妥”前面，释放去杠杆加速的信号。基于此，金融界网站特别邀请长期观察中国债券问题、在债市和股市均有很强影响力的资深专家，财新莫尼塔宏观研究主管钟正生、中华联合保险研究所总经理郝联峰详解中国债券市场信用风险问题的现状及对策，去杠杆加速推进对中国经济、人民币和资本市场产生的影响以及在去杠杆的过程中能够把握的投资机会。
[本期嘉宾]钟正生，莫尼塔研究董事总经理，财新智库董事总经理，路透中文、FT中文和财新网等专栏作家。2007年于中国人民大学经济学院获得博士学位，曾就职于中国人民银行，从事宏观经济和货币政策研究。历任光大证券高级宏观分析师、国信证券宏观研究主管、华创证券宏观研究主管等职位。
钟正生：杠杆应更加平衡地加债转股要更加透明
金融界：刚才钟老师也谈到，其实在整个过程当中有加速去杠杆的情况产生，而且最近很多政策信息也反映我们目前最主要的任务是积极有效地去杠杆。去杠杆的加速是否也意味着债转股的方向有所转变？
钟正生：其实我对去杠杆这个事情有一个看法，在中国这样一个经济发展阶段下，杠杆率的绝对水平下降是不太可能的。如果从全国整体范围来看，以债务占GDP的比例来看，严格意义上的去杠杆是去不掉的。
金融界：为什么？
钟正生：就从西方发达经济体在次贷危机之后，债务占GDP的比率来看，杠杆率是降低的，很简单的一个道理，如果在某种程度上不加杠杆，从短期来看，如果所有人都在减杠杆，经济肯定撑不住。
我再稍微展开一下，去杠杆有两种方式，从债务和GDP之比来看，一种方式是从分子端做文章，硬性削减债务，这个没有问题，但是问题在于债务削减下去了，经济也跟着下去了，整个经济的体制，包括企业财务的状况都可能恶化，希腊就是一个非常典型的例子，三驾马车做结构整速，要削减债务，确实削减债务了，但是经济也下去了，后来发现不可行，重新又申请援助，形成了恶性循环。
另外一种方式是从分母端做文章，在发展中解决问题，这是一种最健康可持续的一种方式。换句话来说，我们在发展的过程中杠杆要绝对的砍下来，是不可能的，我们希望杠杆更加平衡地上去。有的部门可以慢下来，有的部门可以快一点，而且杠杆可以更加频繁地上。
举个例子来说，我们的非金融企业，尤其是国有企业的杠杆率，2009年四万亿投资之后杠杆率上得非常快，这也是我们第一个非常担心的中国债务的状况。第二个担心的状况是当时地方政府的债务上升太快，从去年开始有大规模的地方政府的置换，地方政府过高债务的问题暂时缓解了。现在非金融企业杠杆率过快攀升的问题还没有解决，债转股，尤其是国有企业的债转股就是不可避免的。
列举一些明显的数据。现在有106家央企，大概估算负债率平均在70%以上，其中可能有20多家是在80%以上，如果没有债转股，从财务上来说程序就非常有问题。所以我刚才说，如果这一轮的债转股按照市场化方向去走，可能谈不出多少规模，因为债转股不是那么容易谈的，上一轮的债转股谈一个方案出来，至少要两三年时间，甚至上一轮的债转股有些方案现在还在存续。如果没有政府强力的介入，或者政府合理的引导，债转股谈起来是非常困难的。所以从市场化方向走有这样的问题。
但是现在国有企业又遇到杠杆率上升得特别地快，财务上的持续性有一点担忧的问题。也许往市场化方向走很难，但是形势比人强，也许最终会出一个方案，不是说追求一个最优的方案，而是要追求一个最切实可行的方案、立马见效的方案。地方政府的债务问题已经很大地缓解了，只要在下一次宏观调控周期里，不要大量过快地加杠杆，我觉得这个问题可以暂时不用太关注，但是尤其是国有背景的非金融企业的杠杆一定要引起重视。
金融界：最重要的就是国有背景的非金融企业。
钟正生：为什么我说这一块会牵一发而动全身呢？所谓产能过剩的行业都是国有背景居多的，国有企业有一些预算约束，很多民营企业在这一轮产能调整过程中，要么就死了，因为它没有太多的补贴、没有太多的担保；要么就转了，它早就做产业结构的转型了。现在能坚守在这个领域的确实是国有背景的企业。
如果企业的盈利非常好，就不需要那么多外援融资，可以自我循环、内援融资，不需要那么多借款。现在很多行业恰恰处于产业过剩，资本回报起不来，不得不滚雪球一样地去借债，来延续生存和发展。这样的情况下，去产能和去杠杆是一体两面的关系。去年中央这两个任务，都是集中在国有企业这一块，所以国有企业的债转股是形势比人强。
金融界：所以就是我们现在债权融资的比重占得太高。
钟正生：债转股的时候不要给企业减负，可以以更加发展壮大直接融资市场的角度来看这个问题。债转股里面有两个倾向是需要提防的，一个是债转股方案的设计和执行可能要更加透明，不要成为企业新的恶意逃废债的通道。
金融界：广大股民关心的就是这个问题。
钟正生：包括债权投资人也非常担心这个问题，会对他们的利益造成不合理的损害。第二，债转股里面也多多少少有这样的问题，企业前脚通过债转股去了杠杆，后脚又去银行贷款加杠杆。