在近期交流中，有客户反映，美元利率的快速上行引起了市场关注，我们在周四日报中对该现象进行梳理。
我们在近期日报中曾经分析过，16年以来一直面临的一个问题是企业和居民结汇需求太弱，进入5月份后，美联储加息预期有所强化，美联储缩表事件加速美元指数反弹，加重了人民币贬值压力。
首先我们来考虑企业端，在人民币贬值预期强化的前提下，有条件的会选择即期售汇，不符合售汇条件或者对于人民币预期特别悲观的会选择跟银行签署远期售汇合约降低汇率风险。为了稳定汇率，央行在15年8月出台过政策，银行代客远期售汇需要缴纳20%的风险准备金，相当于银行需要多缴纳一笔美元给央行，因此银行手中的美元流动性出现下降。
再来考虑央行。从去年开始，央行利用干预掉期市场稳定汇率，可以起到平滑外汇资产波动的效果。因此，银行因为远期售汇风险准备金额外消耗了自身美元，央行干预掉期市场再次使得银行消耗了自身美元，在临近6月末考核时点，银行会有较大动力保持美元流动性，只能在外币拆借市场借入美元，也造成了美元利率的上行。
对于银行间流动性而言，上述做法会使得央行(外汇占款+其他国外资产)科目之和出现下降，对基础货币起到收缩作用，6月份如果美联储加息预期再次强化的话可能会使得上述过程加剧，因此我们依然对6月份的资金面存在担忧。再加上MPA考核的不确定性，我们依然建议机构暂时保持观望，采用防御性策略。
此外，周四媒体刊登央行货币政策分析小组发布的《2015年以来稳健货币政策主要特点的回顾》，报告称2015年年中以来我国资本市场出现了两次快速下跌，这种为稳定市场而被动注入流动性的做法虽属无奈，但似乎也没有更好的办法。并称，中国央行将为结构性改革营造中性适度货币金融环境，下一步将继续实施稳健的货币政策。
我们认为，这一表态意味着央行后期货币政策将真正的转向稳健，政策指向也更偏向为改革服务，为去杠杆去产能服务。尽管这个表态并不意味着央行会立刻主动收紧流动性，但肯定不会再更进一步的放松货币了。那么在后期特别是6月份资金缺口较大的时候，央行稳健的货币政策可能最终形成的效果就是资金面的偏紧，值得警惕。
在前两天的日报中，我们讨论了利率债的交易策略，我们在周四日报中则来讨论一下16年以来的配置收益情况。
首先我们来看利率债和准利率品种，16年以来持有至5月25日，5-10年期国开均会取得负收益，而持有1-3年期国开则会取得正收益，整体呈现期限越短，收益越高的特点。货币基金回报较高，平均值为1.09%，且各个基金相差不大。分级A平均收益最高，达到2.85%。但面临流动性低、不可质押、波动大的缺点。
我们再来考虑信用品种。发现如下两个特点：第一，整体来看短久期品种持有价值更高；第二，低等级信用债表现好于高等级信用债，但一方面踩雷风险较大，一方面利用中债估值的方法有可能高估了低等级信用债的配置价值。
我们认为即使考虑配置价值，短久期品种也明显要优于长久期品种，而货币基金和分级A基金更是在固定收益市场中表现最佳，反映了在利率震荡市中，防御性配置策略并不一定会带来更低收益。我们也依然建议投资者继续保持耐心，等待调整后的机会。
信用债：近年来含权债券发行较多，其中“A+B”年含回售权形式最为常见。我们发行，15年以来进入回售期的信用债进入高峰期，15年和16年都保持着半年1500-2000亿左右规模。虽然今年下半年预计比上半年环比减少300亿元规模，但在目前信用风险担忧不断加大背景下，我们认为行驶回售权的概率将明显上升，同时2017年下半年保守估计将有3200亿元信用债进入回售期。整体来看，未来一年内进入回售期债券规模很大，进而加速风险敞口提前暴露。
与客户交流中，我们发现目前大部分客户都对信用风险非常担忧，因此操作过剩中不会下沉投资对象信用资质，在防御型和进攻型两种策略中也更倾向选择防御型。我们发现，本周前四天1年期中票收益上行3-5bp，而3年期和5年期品种均小幅下行，主要是因为近期整体资金面相对宽松，杠杆操作仍有利润空间，同时处于数据真空期，收益率变动导致的跌价风险相对可控，因此机构仍采用短期杠杆策略。1年期品种票息较低，而且目前杠杆摸底使得杠杆倍数不会很高，因此套息空间小，机构更多是流动性考虑购入。