社会融资规模并没有覆盖所有信贷
社会融资规模不包括政府债券及部分影子信贷。部分投资者因此担心中国债务规模可能比现有估计水平更大、增速更高、更令人担忧。瑞银一直对发布的社会融资数据调整(剔除股票融资、加入地方政府债券)，我们估算的五月份信贷增速17%、高于12.3%的官方数据。但是，我们对社会融资总额的调整并未包含银行对非银金融机构的债权，其中可能包含了部分未纳入社融的影子信贷。
但不应直接将其与银行对非银金融机构债权简单相加
我们不能简单将社会融资规模与银行对非银金融机构债权直接相加，因为：1)非银金融机构影子信贷还通过银行表外理财产品等其他渠道融资，因此不仅限于银行对非银金融机构债权；2)部分影子信贷的基础标的资产已纳入社会融资，如委托贷款、未贴现银行承兑汇票和企业债等，存在重复计算。
我们估算约16.5万亿影子信贷并未纳入社会融资规模之中
通过分析信托公司、证券公司、基金管理公司及基金子公司等主要非银金融机构的管理资产，我们估算非银金融机构的影子信贷中有16.5万亿是非标及结构性产品(如信托受益权和定向资产管理产品)，未被纳入官方统计以及我们调整后的社会融资总额。在对此进行调整后，我们估算过去几年中国“真实”的信贷增速可能被低估了2个百分点。不过上述分析并没有改变我们对中国债务规模的基本判断，因为此前的债务估算已经考虑了所有政府部门债务及部分没有纳入社会融资规模的影子信贷。
影子信贷总规模占GDP的比重达80%
我们估算2015年底包括企业债、信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票及结构性非标产品(如信托受益权和定向资产管理产品)在内的影子信贷总规模达54万亿，相当于GDP的80%。影子信贷占整体信贷的比重已从2006年的10%增至2015年的1/3.
真正的风险是资金稳定性和政府管控力降低
对未纳入统计的影子信贷的分析和估算并没有改变我们此前的基本判断：1)中国整体杠杆率高、且攀升过快令人担忧；2)鉴于我国储蓄率较高、外债敞口小、资本项目存在管制、政府控制和影响力较高，我国未来几年爆发债务/金融危机的可能性较低。影子信贷迅速扩张的真正问题是其增加了决策层准确判断“真实”信贷增速和杠杆率的难度，更重要的是，它还削弱了债务融资的稳定性和政府对系统性流动性的管控力。
在我们4月发布的中国债务问题分析报告中(参见《聚焦中国债务问题》)，我们详细分析了杠杆率攀升的风险，指出我国储蓄率高企、资本账户半封闭和政府影响力较强等特点可以延长债务周期、避免短期内爆发系统性金融危机，并列举了投资者应当关注的与金融风险关系密切的重要指标。其中，我们认为应当关注影子信贷规模的快速扩张，这是因为政府对影子信贷的监管和控制较弱，使得意外爆发流动性问题并快速扩散到金融系统的风险增加。
最近几个月市场对中国杠杆率攀升风险的讨论不断升温，投资者对社会融资规模覆盖范围和银行对非银金融机构债权快速攀升的问题越来越多。换言之，到底有多少影子信贷没有纳入官方统计范围？(图1)
在本报告中，我们将重点分析以下问题：有多少影子信贷没有纳入整体信贷？在对整体信贷规模做调整时，能否直接简单加上银行对非银金融机构的债权？我国真实的信贷增速到底是多少？真正的问题是什么？
信贷规模统计之惑——社会融资规模并不是“总体”信贷
社会融资规模总额的局限性。几年前央行提出并编制了“社会融资规模”的统计指标，用以衡量金融体系对实体经济发放的整体融资规模。社会融资规模包含人民币和外汇贷款、全部企业债、信托贷款、企业间的委托贷款、未贴现的银行承兑汇票、股票融资、保险公司赔偿及其他。一开始，我们就曾经指出社会融资规模作为信贷指标仍有改进空间，比如它没有包含政府债券等重要信贷工具，但包含了股票融资等非信贷项目。但无论如何，社会融资规模(剔除股票融资)可以比人民币贷款更好地衡量整体信贷规模和增速。
近几年社会融资规模的统计偏差显著增加。一年半之前地方政府开始进行债务置换，将地方融资平台贷款和债券(包含在社会融资规模里)置换为地方政府债券(未包含在社会融资规模里)，这显著增加了社会融资规模统计偏差。比如，去年年底和今年5月官方社会融资规模余额(剔除股票)同比增速均为12.3%，但我们调整后的社会融资规模余额(剔除股票，加上地方政府债券余额)同比增速分别高达15.2%和16.9%(图1)。今年政府将社会融资规模余额增速目标定为13%，考虑地方政府债务置换后，我们估算的调整后的“实际”社会融资规模余额增速将达16.5%、比预计7%的名义GDP增速高一倍还多。最近有人提出银行对非银金融机构的债权快速增长代表了额外的影子信贷扩张，应将其加入社会融资规模余额的测算；不过我们认为不应简单相加，需要做进一步的细致调整(详见下文).
非银金融机构信贷快速扩张令人担忧
社会融资规模并没有覆盖部分影子信贷(例如信托公司的非贷款资产)，这已广为人知，我们也曾在《为何没有频发影子银行信用违约事件？》和《聚焦中国债务问题》里重点讨论过影子银行和整体债务规模的估算。但是，最近银行对非银金融机构的债权出人意料地快速增长。事实上，其他存款性公司(即银行)对非银金融机构(包括证金公司、信托公司、证券公司、基金管理公司等)的债权在过去两年年均增长50%以上、在2016年一季度同比增长80%，规模在2015年年底达17.7万亿、今年4月末达22.5万亿(图2)。这里的债权包括贷款、投资产品、同业存款和应收款项等。银行对非银金融机构的贷款应该是包括了在股市维稳期间对证金公司和证券公司的贷款，以及对汽车财务公司和金融租赁公司的贷款，但两者总量应当较小。大部分债权不是贷款，而是同业资产、持有的非银金融机构的金融产品，以及股权相关投资。除此之外，银行还通过表外活动支持了非银金融机构信贷的扩张，比如银行理财产品(大部分为银行表外)为非银金融机构及诸多金融产品提供了稳定的资金来源。
为什么银行会大幅增加对非银金融机构债权？其最主要的动机可能是绕过监管、降低成本。通过非银金融机构产品变相放贷，银行可以规避政府对部分行业放贷的监管和行政限制、低报潜在坏账水平，或降低风险资产规模。在去年贷存比取消之前，将贷款转化为持有投资产品可以降低整体贷存比。通过表外的理财产品等渠道间接发放贷款还可以避免缴纳存款准备金。
虽然近几年决策层收紧了部分金融产品或业务的监管、试图加强对影子信贷风险的控制；但为了绕过监管，新型机构和业务模式不断设立、层出不绝，监管收效不大。决策层最近收紧了对信托贷款和未贴现银行承兑汇票的监管，但基金管理公司及其子公司和证券公司的通过资管的影子信贷快速增长。
在案例一，非银金融机构(信托公司、证券公司或基金公司及其子公司)为相关银行(信贷的实际发放方)构建一个产品，这个产品本质上是对企业或地方融资平台的贷款(对现有贷款的非正式证券化或新发放贷款)，然后将其作为投资产品(如信托受益权或定向资产管理项目等)卖给相关银行。有时候该产品可能也卖给其他银行，而相关银行再购买以其他银行贷款作为抵押的金融产品(图4).
最新数据显示2015年底银行理财产品规模达23.5万亿，其中17.6万亿为表外产品(非保本产品)，其他则为表内负债(保本产品)。如图5所示，23.5万亿理财产品中，7万亿投资于债券资产(其中6.1万亿信用债，其他是国债、地方政府债等利率债)，5.3万亿投资于现金及银行存款(包括同业存放)，5.1万亿投资于货币市场(同业市场、回购等)。非标准化债权类产品共3.7万亿，其中信托贷款、委托贷款和票据类资产共9600万，已包含在社会融资规模当中。此外还有1.9万亿的权益类资产。
如此看来，大部分理财产品要么已包含在社会融资规模当中(如债券、信贷委托贷款、票据等)，要么是现金及银行存款。只有部分非标债权类资产和权益类投资(共约4.6万亿)可能未包含在社融中，但可能大部分应属于银行表内对非银金融机构的债权。
整体信贷的估算被低估了多少？
非银金融机构的影子信贷有多少没有纳入社会融资规模(无论它是反映在银行对非银金融机构债券还是表外理财产品中)？中国“真实”的信贷增速是多少？
遗憾的是，仅考察银行资产负债表或理财产品数据无法获得足够的信息。鉴于其间可能存在大量重复计算、而银行对非银金融机构债权数据没有更多细节详情，我们不能直接将银行对非银金融机构债权与社会融资规模简单相加，或把非银金融机构的资产管理规模与银行对非金融部门信贷规模直接相加。非银金融机构影子信贷的基础标的资产(比如银行贷款或企业债)既可以表现为非银金融机构的管理资产并纳入社会融资规模(如企业债或银行委托贷款等)，也可以表现为银行对非银金融机构的债权(如果银行通过表内项目提供融资).
不过，通过分析非银金融机构管理资产的主要类型，我们可以更清楚地了解相关的影子信贷。非银金融机构的主要构成包括：信托公司(管理资产14.7万亿)、基金管理公司及其子公司(2015年底管理资产12.7万亿)、证券公司(管理资产11.8万亿)以及保险公司(管理资产11.2万亿)(图6)。银行部门可能是信托公司、证券公司和基金管理公司及其子公司的主要资金来源，但应不包括保险公司，保险公司本身也是银行和非银金融机构的资金来源之一。非银金融机构的管理资产包括信托委托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债、金融债、政府债券、股票、非标债权和股权产品等。其中，信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债和公开发行股票都包含在社会融资规模里，而非标产品并不包含其中。
我们估算信托公司管理资产里有4.7万亿没有纳入社会融资规模。2016年一季度末，信托公司资产管理规模达14.9万亿，其中5.5万亿是信托贷款，已经纳入了社会融资规模统计(图7)。其余部分包括2.3万亿的交易性金融资产(债券及股票)，3.6万亿的可供出售及持有至到期的投资(我们认为既包括社会融资规模里的标准金融产品，也包括其无法覆盖的结构化产品)，1.1万亿的长期股权投资(我们认为本质上是影子信贷)，5200亿的买入返售，1万亿存放同业(我们认为至少一半本质上是影子信贷)。根据以上数据，并假设全部交易性金融资产及一半的可供出售及持有到期的投资已纳入社会融资规模统计，我们估计截至2016年一季度末，信托公司14.9万亿的管理资产里约10.2万亿已纳入社会融资规模，而长期股权投资和买入返售等其他4.7万亿没有纳入统计(2015年底为4.6万亿左右).
2015年底，非银金融机构的资产管理业务中可能还有12万亿未纳入社会融资规模。除了信托公司之外，其他主要非银金融结构(包括基金管理公司及其子公司、证券公司等)也已通过非标或结构化产品大幅扩张了影子信贷规模，其中配合银行或其他金融机构的通道业务规模可观。这部分管理资产在决策层收紧信托和票据业务监管之后明显加速扩张，从2012年的仅1.9万亿迅速扩张至2015年的24万亿。根据证券投资基金业协会数据，这24万亿中其中有8万亿投向公开发行的股票债券或货币市场产品等标准产品，应已纳入社会融资规模统计。剩余的16万亿投资于定向资管产品等非标产品，其中大部分靠银行体系提供融资(银行表内债权或者表外理财产品)。非标产品对应的资产包括委托贷款、非标信托资产、结构化产品、应收账款(2015年底工业部门应收账款达11.5万亿)，以及银行贷款。
假设非标产品里有四分之一已纳入社会融资规模(如委托贷款、票据等)，则剩余的12万亿影子信贷产品未被纳入统计。虽然基金管理产品和信托资产有部分重合，但我们认为这部分非常小。由此，我们估算2015年共有16.5万亿影子信贷没有纳入社会融资规模，规模较2014年底增长4.9万亿、且2014年涨幅也与之类似。
对以上未纳入统计的影子信贷进行调整后、再考虑了政府部门信贷，整体信贷增速(调整后社会融资规模+中央政府债券+未纳入统计的影子信贷)在2014和2015年均为17%左右，快于我们此前估算的14.6%和15.2%的调整后社会融资规模增速(社会融资规模余额剔除股票+地方政府债券，图8)，但慢于图1里简单将银行对非银金融机构债权与社会融资规模余额相加对应的增速。
我们此前对非金融部门债务的测算已经包含了政府部门债务及大部分影子信贷。认识到社会融资规模并没有完全覆盖所有信贷，所以我们在计算月度信贷增速时虽然只剔除股票、加入地方政府债券，但是在计算总体债务水平时则在此基础上加入了所有非贷款类的信托资产和其他政府部门债务。这种估算当然并非完美：一方面我们包含了所有信托资产，虽然大部分已经纳入社会融资规模，所以有重复计算。另一方面，由于数据有限，我们没有包括部分非标的非银金融机构的影子信贷，比如应收账款证券化等。后者并没有增加实体经济债务，而是将企业间信贷转化为金融机构影子信贷的一种“金融深化”。如图9所示，我们此前的非金融部门债务估算大于调整后的社会融资规模(剔除股票、加入地方政府债券)，并且与最新估算的整体信贷规模相差不大。
影子信贷快速扩张存在哪些问题和风险？
如前文所述，银行对非银金融机构债权和表外理财产品支撑了非银金融机构信贷大幅扩张，但我们不能将其直接简单与社会融资规模相加。与我们调整后社会融资规模(剔除股票、加入地方政府债券)相比，整体信贷增速每年可能还被低估了2个百分点。在对未纳入统计的影子信贷进一步调整后，整体非金融部门债务占GDP比重比我们此前估算水平高了约8个百分点。
但这并不改变我们的结论：1)我国杠杆率较高；2)信贷扩张速度令人担忧；3)考虑到我国特有的高储蓄率、外债敞口小、资本项目存在管制、政府控制与影响力大等因素，未来几年中国还不会爆发系统性的债务/银行系统危机或者信贷周期突然中止。
那么，影子信贷和银行对非银金融机构债权的快速攀升问题到底在哪里？我们认为最大的问题是影子信贷的快速攀升显著增加了决策层准确判断我国“真实”信贷增速和杠杆率的难度，推高了实体经济融资成本(鉴于金融媒介层级增加)，对影子信贷监管相对弱化增加了潜在坏账风险，以及更重要的是削弱了债务融资的稳定性。
如此前所写(参见《聚焦中国债务问题》)，债务/金融危机常常是由流动性问题引发。如果大多数债务都是由存款支撑的银行信贷，稳定的融资渠道加上政府对银行的较强影响力意味着流动性问题很难引发严重的系统性危机，因为政府可以迅速确定问题所在、为银行体系注入流动性也相对容易。但是，如果整体信贷中很大一部分是通过非银金融机构形成的、存在多层金融媒介的影子信贷，那么融资结构就更加复杂、且稳定性较差。在这种情况下，决策层恐怕很难快速确定问题发生在哪个环节，也很难有针对性地调控流动性和避免流动性风险扩散。因此，影子信贷快速扩张增加了金融体系发生系统性流动性危机的风险。
事实上根据我们最新的测算，2015年影子信贷占整体信贷的比重已从2006年的10%左右大幅提高至33%(图10)。包含企业债、未贴现票据、信托贷款、委托贷款、非标和结构性产品的影子信贷规模在2015年底已达到54万亿，相当于80%的GDP。我们将持续关注影子信贷相关风险及资本外流指标，来跟踪和评估银行及金融系统面临的整体风险。