市场分析人士对中国经济下半年形势判断的时候，对经济增速和人民币汇率波动往往是当成两个相对独立的问题加以考虑。但我们认为两者存在内在的逻辑关系，特别是经济和政策基本面很大程度上决定了人民币汇率市场化程度以及未来一段时间的弹性空间。
近期人民币兑美元汇率出现的一定幅度的贬值，我们认为这很大程度上和英国脱欧造成美元指数走强，同时人民币汇率在新汇率形成机制下更多的盯住包括欧元/英镑在内的一揽子货币有关。但有所不同的是，我们看到人民币汇率兑美元的贬值并没有像去年8月和今年1月那样引起市场恐慌情绪。虽说6月外汇储备出现小幅回升在一定程度上受估值和投资收益影响，但有一点是可以肯定的是，剔除估值和投资收益等因素后，外储在汇率波动期间并像以前那样出现明显下降。这至少说明短期内跨境资本流动并没有受人民币汇率贬值而出现大幅流出的迹象。
而且令人关注的是，央行在此轮人民币贬值过程中并没有进行太多干预，而是让人民币汇率大致参照“参考前一日收盘价，及一揽子货币汇率”的新汇率形成机制来运行。姑且不论是否真的像部分市场分析人士猜度的那样，央行借机有意部分释放人民币贬值压力，我们认为央行希望借此让人民币汇率形成机制更加市场化的政策意图是真实的。
虽说市场情绪的平稳以及央行的底气和淡定在一定程度上是归功于有效的预期管理，但我们认为更为重要的是上半年中国经济在稳增长推动下出现了明显企稳的迹象，投资者对中国经济的悲观情绪减轻，人民币资产的吸引力回升。基于同样的逻辑，国际货币基金组织在4月份把中国2016年的经济增长预测从之前较为悲观的6.3%上调至6.5%之后，在本周公布的年中《世界经济展望》更新中进一步把今年中国经济增长预测上调至6.6%，这与此前6月份公布的世界银行预测的6.7%相差无几。
假设上半年中国政府没有出台稳增长政策而放任经济下行，中国经济上半年增速很可能已经在6.5%以下，看空中国经济的市场情绪会加大资本外流及人民币贬值的压力，届时央行反而会因为担心贬值不可控会对国内资产价格造成负面冲击进而拖累实体经济，从而在转向新汇率形成机制的问题上被困住了手脚，不敢让人民币汇率跟随一揽子货币汇率波动。
鉴于人民币汇率走势在很大程度上决定于经济基本面，因此对下半年中国经济走势和政策方向的判断至关重要：
上周统计局公布了2季度经济数据，除了GDP增速和1季度持平于6.7%在一定程度上缓解了市场对中国经济在2季度重新掉头向下的担心之外，其他细分数据着实令人忧心。在固定资产投资中除了基建投资依然相对平稳之外，房地产投资增速在销售放缓的拖累下已经开始回落，而且制造业投资和民间投资6月份单月增速出现负增长，说明实体经济在稳增长政策力度有所下降之后所表现出来的内生性增长动力依然严重不足。虽然暂时消费还扮演着经济增长“稳定器”的角色，但考虑到需求疲软造成的企业开工率不足，以及去产能造成潜在的失业率上升的风险，未来就业以及收入增长前景不乐观，因此在长期来看消费也存在下滑的风险。
此外，全球经济在过去几年中在“3D(Debt/Disinflation/Demographic)挑战”的困境下蹒跚前行，但就目前及未来全球政治动荡及经济政策不确定上升的背景下，是否能继续维持目前的弱复苏态势已经成为疑问，我们认为未来全球经济下行风险加大。世界银行和国际货币经济组织在最近的《世界经济展望》年中更新中都不约而同的下调了今明两年的全球经济增速，其中主要是针对欧美等发达经济体。无独有偶，我们摩根士丹利全球经济团队也在本周公布的《全球经济夏季展望》中把今明两年的全球经济增速分别从春季展望的3.0%和3.4%下调至2.9%和3.2%。海外需求疲软对已经苦于要素成本上升和人民币汇率坚挺的中国出口商而言无疑是雪上加霜，最近的制造业PMI中反映未来国内和海外需求前景的“新订单指数”和“出口新订单指数”都出现不同程度的下滑。
根据我们的测算，如果按照2季度国内实体经济的走势，以及海外不确定性的增加，中国经济要在年底实现6.5%以上的经济增长目标存在一定的困难，因此我们判断政府会在3季度在稳增长政策层面重新加大力度来对冲短期内经济下行的压力。
“货币财政双宽+信贷回归中性”的政策模式，外加鼓励民间投资等产业政策
●摩根士丹利全球宏观研究团队在研究美国30年代经济大衰退之后，认为不应在经济内生性增长动力恢复之前过早退出刺激政策，否则会造成经济的二次探底。这不仅会造成前期的努力付之东流，而且会对实体经济造成二次伤害。年初以来国际货币基金组织也反复提示过早退出刺激政策的潜在风险，例如希望美联储慎重考虑再次加息的问题，并建议全球主要经济体在维持货币政策宽松的基础上加大财政政策的力度。而上周末在成都举行的G20财长和央行行长会议公报中，也在此提及了财政政策的重要性“我们重申决心将各自以及共同使用所有政策工具，包括货币、财政和结构性改革政策……但仅靠货币政策不能实现平衡增长，在强调结构性改革发挥关键作用的同时，我们还强调财政战略对于促进实现我们共同的增长目标同样重要。我们正在灵活实施财政政策，并实施更为增长友好型的税收政策和公共支出，包括优先支持高质量投资”。我们认为会在中国政府在下半年也在财政政策方面会更加积极，以期增强政策的有效性和针对性。具体措施除了增加财政支出力度之外，有针对性的减税以及取消不必要的行政收费也至关重要，并且会通过政策性银行对重点基建项目的支持来增强准财政支出效应。
●考虑到下半年特别是三季度稳增长必要性的上升，在货币政策层面依然有必要维持宽松立场来配合财政政策的实施。具体而言，除了通过积极的公开市场操作来熨平短期内的流动性波动之外，央行有必要通过降准降息来创造相对宽松的货币环境，其目的主要是进一步降低实体经济的融资成本，以及缓解地方政府和部分企业债务到期还本付息的压力，同时部分对冲资本外流导致的基础货币萎缩所导致的流动性紧缩效应。但需要指出的是，鉴于1季度“货币信贷双宽”所带来的负面效应，央行在下半年需要控制信贷增速。宽信贷政策在目前贷款的实际有效需求不足的背景下，会导致流动性向大类资产的溢出，从而有吹大资产价格泡沫并加大系统性金融风险的概率。未来比较稳妥地货币政策组合应该是“宽货币，信贷中性”的格局。鉴于目前全球主要经济体货币宽松的倾向加大(美联储年内可能不会加息，日本和欧元区在负利率道路上可能远走越远，英国为了对冲退欧的负面冲击可能会多次降息并加大资产购买规模)导致人民币贬值压力相对可控，同时国内通胀水平温和且PPI依然维持负增长，因此我们判断下半年央行会有降息降准各1-2次，其中在3季度大概率会有降准降息各一次。之后根据三季度政策效应的体现来相机抉择是否需要在4季度继续降息将准。
●货币和财政政策刺激都是经济下行压力较大情况下的权宜之计，否则累计的负面效应可能造成长期结构性困扰。从可持续增长的角度来看，激发经济内生增长动力依然当务之急。值得特别关注的是，年初以来民间投资增速持续下滑的态势依然没有改善的迹象，截至6月的累计同比增速从上个月的3.9%进一步跌至2.8%，单月增速出现负增长。上半年经济复苏小周期更多的是政策性因素推动，因此在看到国有企业投资大幅反弹的同时，实体经济内生性增长动力依然不足。我们认为民间投资对经济冷暖的敏感性更高，很难激发民营企业的投资热情。鉴于民间投资在占到整个固定资产投资的60%以上，未来稳增长政策逐步退出都有赖于民间投资重新提速。但传统对民营企业开放的竞争性行业都存在产能过剩的问题，以及希望进入的有存在行业准入门槛过高等一系列困难，所以这些都造成民间投资下滑比较严重。我们认为政府应该继续加大针对民营企业的政策扶持，包括减税，开拓新的低成本的融资渠道，以及推进改革降低垄断性行业的门槛来引入民营企业等。最近中央也高度重视民间投资持续恶化的问题，为此7月1日国务院办公厅发布的《关于进一步做好民间投资有关工作的通知》，要求各地抓紧建立市场准入负面清单制度，进一步放开民用机场、基础电信运营、油气勘探开发等领域准入。
我们对下半年稳增长政策组合在具体实施过程中的力度和效果的不同，大致设置了三种情景假设，并探讨了相应情形下政府和央行对人民币汇率波动的容忍度区间：
●全年GDP增速：6.5%-6.7%(概率60%)：我们认为该情景是大概率事件，下半年政府在一定程度上加大稳增长政策力度来对冲国内经济下行压力和海外不确定性加大的风险。在此情景下，国内经济基本面相对平稳，央行会把人民币汇率波动限制在可控范围内，预计年末人民币兑美元汇率应该不会超越6.8这个市场预期的心理线。
●全年GDP增速：<6.5%(概率25%)：该情景下，有两种可能性：第一：国内稳增长政策力度不足造成经济下行动能不减，同时海外政治经济层面风险拖累全球经济，二者并行加大资本外流和本币贬值压力。鉴于国内资产价格泡沫以及企业和地方政府高负债问题，潜在系统性金融风险上升。第二：政府主在下半年动加大供给侧改革力度，在去产能/去杠杆/去库存方面的进展超预期，实体经济在短期内下行压力加大。无论是上面哪种情景，政府不会把自己陷入内外两线作战的困境，会把人民币汇率维持在目前6.7的水平来给国内政策留有更多的空间。
●全年GDP增速：6.7%-7.0%(概率15%)：该情景下，国内稳增长政策力度超预期，并且海外政治经济形势发展好于预期的话，经济增速有可能进入政府设定的6.5%-7.0%区间的上半区6.7%-7.0%。考虑经济基本面稳定，央行会加大汇率层面的改革的力度，可以承受并容忍人民币兑美元汇率更大幅度的贬值，从而在汇率层面为未来美联储加息以及国内推进供给侧改革，未雨绸缪而提供更多的缓冲。
虽然最近美元指数继续走高，但市场观察到央行似乎有把人民币汇率稳定在6.7一线的意图。除了市场猜度可能是考虑到上周末在成都举行的G20央行行长和财长会议上不希望招致来自其他主要经济体对人民币汇率问题上过多的压力，我们认为另一方面也是目前经济下行压力上升有关。就像之前我们所谈到的，如果3季度没有进一步稳增长政策的推出，全年经济增速很可能会低于6.5%。因此在目前稳增长政策没有推出及效果短时间内还很难显现之际，政府必要在汇率层面保持谨慎：毕竟在目前全球经济疲软的背景下，人民币汇率大幅贬值所能带来的出口刺激效应十分有限，但反过来会对国内资产价格会造成显著下行压力，并有可能加大系统性金融风险并形成向实体经济负面反馈。因此在稳增长政策推出并见效之前，短时间内就像我们在上面第二种情景中描绘的那样：“政府不会把自己陷入内外两线作战的困境，会把人民币汇率维持在目前6.7的水平来给国内政策留有更多的空间”。未来随着稳增长政策推动实体经济企稳回升，人民币汇率波动的空间可能会相应扩大。总之，我们认为下半年人民币汇率波动区间以及央行所采取的政策立场，很大程度上取决于国内稳增长政策力度以及海外政治经济形势演进所引致的经济基本面。