11月结售汇逆差数据较10月份明显扩大，按照老规矩，笔者依然集中分析银行代客结售汇的变化，因为这个数据才是最直接反映企业和居民个人市场预期的变量。笔者认为，11月的银行代客结售汇可以用一“喜”一“忧”加以概括。
我们先从坏消息开始。
一忧：银行代客结售汇逆差规模全面扩大
扣除远期结售汇当月履约数据之后，11月银行代客即期结售汇逆差256亿美元，环比增长243%；11月银行代客远期结售汇逆差101亿美元，环比增加159%。即期和远期合计逆差356亿美元，比10月增加243亿美元。
导致逆差规模大幅扩张的直接原因是售汇（即客户购汇）规模的扩张。11月当月银行代客即期售汇增长了261亿美元，当月远期售汇增加了62亿美元，二者合计增加323亿美元。购汇规模的涨幅（323）是逆差涨幅（243）的1.3倍，这说明购汇意愿的增强是11月逆差扩大的主因。
市场购汇意愿增强的原因可能主要有二：
一是人民币11月的弱势行情增强了市场对人民币的贬值预期。11月美元指数的总体强势自然是人民币贬值预期持续的重要原因，但另一方面，在美元指数阶段性走弱时，人民币未能表现出应有的强势也对贬值预期构成了一定的刺激。
举例而言，11月初，由于美元指数连续下挫，美元对人民币中间价连续回落，从6.78上方跌至11月3日的6.7491。在这段时间，市场即期汇率和中间价的偏离幅度很小，这导致即期汇率和中间价保持了同步运行的态势。如果即期汇率能够与中间价继续同步运行，美元兑人民币即期汇率必然跌穿6.75。
但就在大家等着人民币继续回升的时候，11月3日即期汇率走势突然变化，在美元指数继续走弱的情况下，即期汇率突然大幅偏离中间价，最终收报6.7608，比中间价高出117个基点，这彻底扭转了人民币的升值态势，而且是在美元指数继续下跌的情况下扭转了人民币的升值态势。这使得市场对于人民币跟随美元指数双向波动的预期迅速弱化，贬值预期则受到鼓励。正如那天一个企业财务总监对笔者所言，他说“看到人民币骤然转向，他就知道人民币今年不会再回到6.75”。
二是随着春节临近，居民个人购汇意愿增强
本来年底年初就是居民个人购汇意愿比较强的时点，恰好又赶上人民币贬值趋势更为明朗，这自然会促使个人有较强的意愿提前出手。
值得指出的是，在当前较为严格的跨境资本流动管理框架下，企业提前购汇的难度较大，那么购汇规模的快速扩张可能主要源自个人市场。如果个人购汇的增加主要是春节因素影响尚不值得忧虑，但若其背后是贬值预期向个人层面扩散则需提高警惕。毕竟，相对于企业而言，个人购汇的潜在压力可能更大。
一喜：银行代客结汇规模稳中有升
说了这么多忧虑，再说一点阳光的东西。所谓的一喜，指的是银行代客结汇规模稳中有升。
购汇规模的涨幅之所以是逆差涨幅的1.3倍，是因为结汇规模在11月略有增加，从而抵消了购汇规模上涨的部分影响，否则11月的逆差增长幅度将更大。结汇规模的增长主要体现在即期市场：11月，扣除远期结汇到期履约数据，银行代客即期结汇1026亿美元，较10月增加了80亿美元，而远期结汇规模则与10月持平，仍为63亿美元。
为什么在贬值预期占优势的大环境下，结汇反而略有增加呢？这可能主要归因于企业的结汇刚性。对于大部分出口企业而言，结汇是有刚性的。因为不结汇就意味着境内的企业运营无法延续，所以无论他们是否认为人民币会贬值，保持必要的结汇量是维持企业运营的基本要求。而在年关临近的情况下，发工资、发奖金等方面的压力也会对企业的结汇施加压力。
企业的刚性结汇是我国国际收支至今仍然正常运转的重要原因。尽管2015年8月以来，人民币贬值预期升温，资本外流压力持续，但扣除春节因素的影响之后，银行代客即期结汇的月度规模最小也没有低于900亿美元。2015年8月至2016年11月，银行代客即期结汇总额高达1.6万亿美元，其中货物贸易出口企业贡献了1.4万亿美元，大规模的企业结汇极大缓解了外汇储备的下滑压力。所以说，刚性结汇依然稳定是11月比较惨淡的结售汇数据中最大的一抹亮色。在购汇意愿增强的情况下，如何维护住结汇企业的结汇热情对于我国国际收支安全至关重要。
笔者在此前的文章中多次强调，从引导市场预期的角度看，人民币对美元双边汇率能够随着美元指数的双向波动而大幅波动是抑制贬值预期的基础前提。简而言之，美元指数升值，人民币可以对美元贬值，但美元指数贬值时，人民币需要跟随回调。在这种模式下，只要市场对美元指数的升值上限有预期，那么对人民币贬值的底线就会有预期。反过来，如果企业看到的始终是“美元指数涨，人民币对美元跌；美元指数跌，人民币对美元难涨”的走势，其贬值预期就很难淡化，因为他们找不到参照物。
作为一个出口顺差大国，将出口顺差转化为结售汇顺差的前提是让出口企业将刚性结汇之外的外汇收入卖给银行，但如果出口企业认为人民币的贬值底线难以捉摸，那么其“等等看”的倾向自然增强，后果就是结售汇逆差的持续。这也就是笔者多次强调的，贬值本身未必能够有效释放贬值压力或是缓解贬值预期，有章可循的波动比单纯的贬值更有助于市场自发实现均衡。