事件：
央行旗下金融时报12月19日称，表外理财纳入宏观审慎评估广义信贷指标实施条件已经具备，央行将于2017年一季度评估时开始正式将表外理财纳入广义信贷范围。
核心观点：
我们认为央行将表外理财纳入广义信贷范围，意在控制中小商业银行高速扩张的信贷、表外理财。这也是在更广泛意义上控制金融风险。我们在《“树不能长到天上去”——超级金融周期的出路》的报告中指出当前的货币供给机制(即信贷提速以中小商业银行的扩张为主)难以持续，中小商业银行的信贷增速大幅高于大型商业银行，若持续下去，势必对金融系统稳定带来很大的挑战。
表外理财纳入MPA考核，加强了我们对金融周期下半场到来这一判断的信心。广义信贷增速下滑，地产投资放缓，汽车消费增速也可能减慢，经济下行压力可能在2017年上半年显现。
当前债券市场短期恐慌情绪缓释，央行连续三天投放流动性，但不改货币中性偏紧的政策取向，“央妈”变“虎妈”或成常态。
正文：
一、MPA指标的扩容
央行宏观审慎评估体系(MPA)是一套打分体系，于去年底开始实施，主要包括七大指标体系：资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、资产质量、定价行为、外债风险、信贷政策执行。其中，广义信贷是资产负债情况中的重要部分，杠杆率指标是资产和杠杆考核中重要的组成部分。从M2增速指标到社融增速指标，再到推出MPA体系，央行意在加强监管，避免金融创新游离在监管外，从而守住央行长期强调的区域性系统性风险底线。
一般狭义的信贷就是银行的表内贷款，即银行向企业和居民发放的各类流动性贷款、长期贷款、住房按揭贷款等。广义的信贷则包括贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产以及存放非存款类金融机构款项等，比如银行买入企业发行的信用债，理论上也相当于银行对该企业进行了授信，虽然不是通过传统贷款的渠道。此次纳入考核的银行理财资产扣除了存款和现金，指的是投入运用的资产；考核方式为余额同比增速(余额同比避免了年底冲规模导致2017年前三季度评估结果不理想的状态).
由于10月底媒体报道央行要将广义信贷纳入考核，市场已有一定预期，只是在接近年底时点发布，在时间进度上超预期。但总体上符合我们的预期，我们在10月28日发布报告《“树不能长到天上去”——超级金融周期的出路》，认为中国金融周期将进入下半场，广义社融(即广义社融信贷部分+地方政府债券)增速将下滑，货币政策将中性但边际趋紧。
二、MPA指标扩容到底为哪般？
首先，防风险，尤其是银行系统风险，无疑是主要考虑因素。今年以来，社融中的信贷增速较快，截至11月同比增速13.3%，而广义社融信贷(含地方政府债券)则更快，同比16.7%(图1)。这比名义GDP增速快了近10个百分点，显示了当前货币政策量方面是相当宽松的。分银行规模看，11月份大型商业银行信贷增速10.3%，中小商业银行信贷增速25.5%(图2)，大幅超出整体及大型商业银行，金融风险累积较大。信贷(含地方政府债券)增速居高不下，对应的是全社会杠杆率尤其是企业部门杠杆率高企，巨大的债务和付息压力给经营和转型带来风险。
注：由于地方债券置换的因素，导致信贷数据失真，因此我们将社融中信贷以及考虑地方政府债券的两个指标都列示。
相对应中小商业银行信贷方面的扩张，其理财规模的扩张也是巨大的。当前银行理财业务增长较快，于2016年二季度末银行理财规模26.3万亿(见图3)，同比增长42%，其中中小型商业银行理财规模同比增长46%，大型商业银行同比增长35%(见图4)，均远高于信贷增速。将理财业务放在MPA里的广义信贷加以管控是合适的：一是表外理财底层资产的投向主要包括类信贷、债券等资产，与表内广义信贷无太大差异，同样发挥着信用扩张作用，如果增长过快会积累宏观风险，不利于“去杠杆”。二是目前表外理财虽名为“表外”，但资金来源一定程度上存在刚性兑付，出现风险时银行往往不得不表内化解决，未真正实现风险隔离。
第二，从今年前三个季度和最近两个月的经济数据看，经济短期企稳无忧，但伴随供给端持续收缩及需求面未发生大幅下降，PPI和CPI上行，通胀预期显现，考虑春节提前因素，未来三个月CPI或破3%，PPI或破5%。我们认为明年二季度将可能是通胀的高点。虽然当前大宗商品的价格具有很大的不确定性因素，但是油价的上涨、环保的压力和人民币贬值确实给我国通胀带来较大的上行风险。另外，美国财政刺激和逆全球化的措施使得国际上再通胀因素在上升。
第三，抑制资产泡沫是中央反复强调的工作内容，政府的工作重心侧重从稳增长转为防风险和促改革(详见《风向略变：由稳增长转向防风险、促改革——2016年中央经济工作会议前瞻，12月5日》、《2017年的变与不变——中央经济工作会议点评，12月16日》).
因此，将表外理财纳入考核有利于控制高速增长的信贷与理财，以防风险、抑制资产泡沫、控通胀。
三、表外理财纳入MPA考核后的影响？
广义信贷放缓、去杠杆加速、理财增速放缓、经济下行压力显现。
第一，广义信贷增速大概率下滑，货币政策转为中性趋紧，中小商业银行信贷及理财产品增速将放缓，超级金融周期下半场到来。
第二，银行理财纳入广义信贷，部分中小商业银行为了将广义信贷增速控制在央行规定的上限内，将不得不缩小理财产品发行规模，理财产品余额增速有可能放缓。这或使得理财产品收益率下行，有利于债券市场的杠杆下行。
第三，理财产品发行的速度下降，将可能使得一部分储蓄向其它资管类产品(如货币基金)分流，也有可能加大部分储蓄兑换美元的可能性，从而在一定程度上带来人民币汇率压力。
第四，去杠杆进程加速，配合债转股、国企改革等措施，整体经济杠杆率增速放缓。
第五，广义信贷下滑对经济产生压力，预计在2017年上半年显现出来，但由于通胀同比高于2016年使得GDP名义值或将保持相对稳定，名义值与实际值背离幅度明显。广义信贷与房地产投资、汽车消费等相关性较高，地产调控在10月份加码，从销售到投资传导预计在2017年上半年显现，汽车消费由于2016年的高基数效应及车辆购置税优惠幅度减半(5%上调到7.5%)，也可能抑制部分消费。
根据报道，债市“假章门”尘埃落定，国有大行向基金公司提供流动性支持，市场恐慌情绪减退，中国5年期国债期货主力合约TF1703涨幅扩大至1.09%，中国10年期国债期货主力合约T1703涨幅扩大至1.57%，10年期国债收益率降至3.2525%。央行连续三天投放流动性，但不改货币中性偏紧的政策取向，“央妈”变“虎妈”或成常态。