摘要：
1)近期债市调整与2013年年中似曾相识，但本轮调整幅度明显更大；
2)市场的微观结构和核心矛盾变化或是市场波动增大的根源：
a)资金的核心逻辑已逐渐从银行负债端向资产端演绎；
b)微观主体行为的变化，导致金融体系脆弱性进一步上升；
3)短期债市调整或出现缓和，但本轮调整周期是否结束尚不能确定：
4)债市调整之后，未来需警惕对实体经济潜在溢出影响。
近期债市调整与2013年似曾相识，但本轮调整幅度更大
与2013年年中的情况类似，流动性收紧和监管态度趋严，直接触发了债券市场的明显波动，流动性风险快速上升。但从两次调整期间的市场反应来看，本轮债市的调整幅度明显更大：利率债和信用债调整幅度比2013年的幅度更大，同时信用利差也出现大幅走扩，而2013年的流动性波动期间，信用利差大体上走平。
市场的微观结构和核心矛盾变化或是市场波动增大的根源
资金的核心逻辑已逐渐从银行负债端向资产端演绎
1)2013年流动性波动后，央行不断完善流动性投放和对银行负债端调控。2013年流动性波动的背景是，银行资产端相对稳定(实体融资需求仍然旺盛)，但负债端不稳定(流动性投放方式从被动转为主动)。之后，央行在负债端管理和流动性投放的机制上不断深化，对银行负债端成本的调控力不断上升，在此背景下，银行负债端成本逐步稳定；
2)但近年来出现新问题：资产端收益的快速下行。实体需求下行+流动性宽松，导致基础资产收益率快速下行；但预期收益率(负债端)下降相对较慢，造成两个结果：a)资金不断“脱实向虚”；b)金融市场不断设计新产品来“包装”基础资产，以满足收益诉求。这背后伴随着金融体系脆弱性的上升(加杠杆，久期错配手段不断被放大).
微观主体行为的变化，导致金融体系脆弱性进一步上升
1)金融机构风险行为升级。2013年出现流动性大幅波动之前，金融风险上升部分源于银行的期限错配、加风险行为。而近年来，在资产端收益快速下行的压力下，金融机构普遍通过杠杆化、期限错配、加风险的方式寻求收益，风险行为更加激进；
2)风险提升的主体从银行扩散至非银机构。2013年风险提升过程中，银行，尤其是中小银行，通过久期错配对接非标，是风险承担的主体，非银机构(信托等)更多地扮演“通道”作用。而本轮金融风险的提升，除了久期错配，银行资金委外给非银金融机构后，非银机构加杠杆的特征明显；
3)金融风险传导链条拉长。相对于2013年银行—非银(通道)—非标的风险传导过程，本轮的风险传导链条也被明显拉长：银行—货币基金—CD—同业理财—非银(委外)，而利差的层层收窄和杠杆的抬升也意味着整个体系对于负债端资金成本的敏感性大幅上升。
短期债市调整或出现缓和，但本轮调整周期是否结束尚不能确定
短期来看，债市的调整可能会出现阶段性缓和：1)央行近日已经指导银行对非银机构拆借流动性；2)接近年末，央行可能也会逐渐增加流动性投放；3)外部压力或出现阶段性弱化：联储加息落地和特朗普上台前的空窗期，美元快速上行短期可能出现放缓，同时，当前市场对美国通胀预期已经较高，美债收益率大幅上升的动力或也会出现弱化。
但中期的角度来看，考虑到目前信用利差仍处于相对低点，并且由于市场杠杆盘规模尚未显著回落，因此尚不能确定我们已经接近本轮动荡期的尾声。
未来需警惕债市调整对实体经济潜在溢出影响
2013年的债市调整之后，企业债券融资出现明显萎缩，同时企业融资成本面临上升压力。从这个角度讲，本轮债券收益率的调整同样可能通过这一渠道影响实体经济。同时值得注意的是，去年以来，随着债券收益率的不断下行，企业部门持续通过发行债券置换相对高成本的贷款融资，即对债券融资的依赖程度上升，而企业融资结构的这一变化或也意味着当前实体经济对债券收益率调整的敏感性增大。不过传导时间来看，由于企业部门的负债期限结构同时也在拉长，因此债券收益率上行对实体经济影响可能也不会很快凸显，但仍需密切关注。