央行“缩表”，是流动性调整的阶段性表象；银行“缩表”，则是金融监管组合拳的必然结果。在此期间，流动性成为去杠杆能否无风险推进的关键，央行货币政策由此备受考量。
“这比加息还要严重！”适逢美联储缩表预期以及中国金融去杠杆档期，中国央行今年一季度“缩表”（指资产负债表规模缩减）迅速被市场解读为紧缩来临。
中国人民银行公布的3月末《货币当局资产负债表》显示，1月末到3月末的两个月时间，央行资产负债表收缩了1.1万亿元，降幅达3.1%。
某接近央行的权威人士向《财经》记者表示，市场对中国央行资产负债表近期的关注度远远大于其自身的变化程度，换句话说，央行资产缩表并不多，市场对货币政策趋紧的担忧过度了。
（图/视觉中国） 面对市场不安，中国人民银行在5月12日晚间发布的《2017年第一季度中国货币政策执行报告》，首度对“缩表”做出官方回应——“中国央行‘缩表’并不一定意味着收紧银根。”
该报告表示，我国央行资产负债表的变化要受到外汇占款、调控工具选择、春节等季节性因素、财政收支以及金融改革和调控模式变化等更为复杂因素的影响，一季度“缩表”主要受季节性及财政收支等短期因素影响较大。
最新公布的央行资产负债表数据也为央行的解读提供了事实依据：截止4月底，央行总资产为34.13万亿元，相比3月末上升3943.17亿元，呈现小幅度“扩表”。
对于中国央行“缩表”的热议，很大程度上源自对美联储收缩4.5万亿美元的资产负债表的预期。中国社科院学部委员余永定向《财经》记者表示，就美联储的货币政策而言，缩表就等于减少基础货币（中国所说的“储备货币”）。而用“缩表”一词来描绘当前中国货币当局货币政策的执行情况是非常不准确的。他认为，导致中国央行资产缩表问题的关键，不是“政府存款”减少，而是央行不愿意增加基础货币。
事实上，这正是市场极度担心央行“缩表”的原因。央行资产负债表往往体现一段时间货币政策产生的结果，如果央行资产负债表总体收缩，市场观察者通常视其为央行货币政策趋紧的依据之一。
就在发表官方解释后的一周，市场疑虑仍未消解。5月19日上午，中国央行向金融市场投放了800亿元的“中央国库现金管理商业银行定期存款”，为期三个月，中标利率4.5%，较上次利率上浮30个基点。这一事件被分析认为，央行清晰传递了加息信号，货币政策将进一步收紧。某权威人士向《财经》记者表示，“这正是我担心发生的事。”
针对央行3月缩表的解读众说纷纭，但一个共识是，应防范货币政策收紧与金融监管去杠杆的叠加效应所导致的金融风险。
余永定表示，中国货币当局在考虑是否退出2014年以来的较为宽松的货币政策时应该采取十分谨慎的态度。金融整顿是必须的，但当整顿本身已产生强大货币紧缩效应的时候，货币紧缩似乎应该适当延后，以避免重复在他国出现过的因收紧货币政策导致资产泡沫崩溃，进而把国家拖入金融危机的错误。
今年以来，“一行三会”监管加强协同，“强监管”信号不断，剑指表外理财、委外等高杠杆业务。除了将银行表外理财产品正式纳入MPA考核范畴，央行协同一行三会推动资管统一标准。3月以来，仅银监会就接连发布了七道监管令。
在金融“去杠杆”、强监管年，“缩表”也被赋予更深一层的含义，摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊认为，目前中国正在进行一场中国式“缩表”，缩的其实不是央行的资产负债表，而是过度加杠杆的金融机构的资产负债表，尤其是商业银行，资产缩表在所难免。
据研究所统计显示，今年二季度，同业存单到期规模3.8万亿元，超过一季度的3.4万亿元。而目前全市场未到期的同业存单中，95%以上的期限在6个月或以下。分析人士表示，整体来看，在当前货币总量调控持续趋紧的背景下，二季度逾3万亿元同业存单到期，可能成为资金面最大的“暗礁”。
但同业存单的全年发行可能不会收紧。根据央行的备案信息，符合同业存单发行资质的1556家机构中，已有400余家银行公布2017年同业存单计划发行量，总规模高达14万亿以上。截至发稿，同业存单余额7.8万亿。
此外，3万亿元同业存单即将到期，银行资产负债结构调整压力加大，这将给银行带来较大的负债缺口。同时，叠加季末时点临近，若不考虑央行操作，同业存单对市场短期利率和流动性的冲击值得警惕。
另据银监会披露，3月末，银行业金融机构境内同业资产和同业负债余额分别为21.7万亿元和30.3万亿元，比年初分别下降1.4万亿元和1.9万亿元，同比增速分别为-2.2%和12.6%。银行理财产品增速比去年同期大幅下降34.8个百分点。理财资金投向非标准化债权类资产的余额4.93万亿元，占比为15.4%，比2013年高峰时期大幅下降20.6个百分点。
赵亚蕊表示，未来金融监管仍有加强趋势，新的去杠杆政策可能继续出台。这些政策对经营相对稳健的大型商业银行整体影响相对较小，缩表的商业银行队伍可能持续扩大。
货币政策之锚
多位接受《财经》记者采访的学者认为，央行缩表不是大问题，由此引发的当前货币政策调控转型，则更有迫切性。
央行资产负债表规模变化的背后，体现了其结构变化，中国基础货币创造正由以外汇占款为主逐渐向“其他存款性公司债权”扩张。
数据显示，截至2017年4月末，央行资产负债表外汇占款余额为21.58万亿元，环比减少419.98亿元，连续18个月下降；同时外汇占款占总资产的比重也从高峰时的超过80%，降至目前的63.23%，而“对其他存款性公司债权”则从3%左右升至目前的24.78%。
外汇占款和对其他存款性公司债权，是引起央行资产负债表变动的两大变量，也是中国基础货币的两大来源，但在不同时期，它们的作用不一样。以2015年末为分界点，2002年-2015年，外汇占款的变化主导着央行资产负债表，2015年以后，公开市场操作等投放流动性方式与资产负债表变动的相关度逐渐提升。
央行资产负债表结构，也决定了中国一度是以美元信用为基础来发行货币。中金公司研究报告认为，如果人民币汇率企稳，外汇流出转为流入，中国也不应或许也不会重拾过去的货币共计方式。
盛松成表示，中国应提高财政赤字率，主要是为减税创造条件，同时也能使央行以国债为主开展公开市场业务，改变中国的货币创造机制。
去年8月央行重启14天逆回购，并开始通过MLF（中期贷款）等工具“缩短放长”，银行间市场利率波动性增大。
梁红认为，在目前的货币政策调控中，央行较多地使用了公开市场操作工具，而并非像以往直接调整存贷款基准利率和存款准备金率。央行同时控制短期和中长期等多个政策利率，容易造成政策利率和多个市场利率之间的价格差异；在转变的过程中，市场有时未能充分理解其价格和数量变动所释放的信号，预期上有一些扰动——例如，今年1月及3月央行两次上调了逆回购和MLF操作利率，同时又加大了投放量，属于“加价投放”，体现出央行既想维持流动性数量稳定，又想调控其价格的“二元”目标。
面对“二元”目标调控，市场有时会对货币政策信号理解混乱，也不时引发对于货币政策缺乏“锚”的争议。
央行参事盛松成向《财经》记者直言：“现在不是缺少一个锚的问题，三年前就缺少一个锚。”他认为，所谓“锚”是指央行的中间目标，既可以是利率，也可以是货币供应量。货币政策的最终目标是稳增长、防通胀、充分就业和国际收支平衡四个目标，央行必须通过中间目标才能实现最终目标。
在梁红看来，中国的货币政策框架正在逐步从数量调整向价格调整为主转变，但短时间内可能仍是“量价并重”，而非倚重单一的“锚”。从“价”方面来看，货币市场利率是货币政策影响长期利率的必经通道，央行在现阶段将继续探索利率走廊机制。从“量”的方面来看，M2作为传统的货币政策中介目标，和经济增长、通胀等之间的关系在逐步弱化，因此央行也越来越看重社会融资规模这个更广义的统计口径。值得注意的是，从2015年开始的地方政府债务置换对社会融资规模这个指标产生了一些影响，因此现在市场也更加关注将地方政府债等纳入考虑的“调整后的社融”指标。
伍戈也认为，观察中国货币政策松紧，还是要把数量和价格结合起来看。他认为，既要看M2和社会融资总量，也要看银行间市场利率，“没有一个简单的指标可以反映货币状况的松紧，还是要看一篮子的指标”。
中金公司认为，外汇压力缓解之后，中国应适时推进人民币汇率改革，减轻央行干预和对冲的压力。央行需要继续完善货币投放工具，包括贷款操作规则以及抵押品管理框架。央行应该增加对政府债券的现券购买和长期持有，包括对现在持有的即将到期的特别国债进行转期。
具体到未来货币政策的松紧度，则是央行面临的一个新的课题。
有分析认为，2016年以来，中国经济逐步回暖，名义GDP和企业盈利增速开始加快。尽管CPI保持相对低位，但PPI连续多月明显上升，企业现金流状况改善，为央行提高资金利率提供了宏观基本面的基础。
宏观经济回暖，也是源于银行信贷的大力支持，特别是随着货币市场资金价格在金融体系的影响逐渐提升，强监管带来商业银行资产负债表压缩，随时有可能传导到信贷对实体经济的支持，这会对货币政策形成反向压力。
在业界人士看来，不同于美联储货币政策紧盯CPI和就业率，中国货币政策目标多元，包括：经济增长、稳定就业、价格稳定、国际收支平衡。
对于当前去杠杆攻坚阶段的货币政策，接受《财经》记者采访的经济学家们担心，“让央行用货币政策去解决资产泡沫是不行的，货币政策紧缩只能升息、收缩流动性，那么实体经济就受到影响。”他们认为，货币政策的法定目标是维持币值稳定，促进经济增长，换句话说，货币政策的最终目标是物价稳定、经济增长，若把金融整顿目标提上来，货币政策的压力会很大。
余永定表示，中国货币当局在考虑是否退出2014年以来较为宽松的货币政策时，应该采取十分谨慎的态度。金融整顿是必须的，但当整顿已产生强大货币紧缩效应的时候，货币紧缩似乎应该适当延后，以避免因收紧货币政策导致资产泡沫崩溃，进而把国家拖入金融危机的错误。
他进一步表示，如果形势需要，适度放松货币政策未尝不可。无论采取何种货币政策，央行都必须加强同市场的沟通，让市场充分理解央行的政策动机，并为迎接这种变化做好准备。
对于央行货币政策走势，梁红表示，中国的货币政策主要取决于经济增长和通胀水平。往前看，货币政策可能继续温和退出宽松，但考虑到经济复苏仍处于早期阶段，且CPI通胀相对温和，今年央行不大可能对存贷款基准利率进行调整，或将继续随市场利率上升，从而抬高利率走廊。
汇率方面，梁红认为，中国资本外流的压力和动力都有所减弱，今年美元的上行空间也较为有限。因此，央行今年在利率和汇率之间的斡旋空间较大，汇率可能并不会对利率政策形成制约。
（本文将刊发于2017年5月29日出版的《财经》杂志）