因社会融资增速等数量型指标衡量的融资需求继续萎靡，10年期国债收益率终于打破了8月份以来形成的震荡格局，债券多头情绪得到了充分宣泄，部分兑现了市场一直以来持有的对“宽信用”货币政策导向是否发挥效力的质疑。
2013年以来，央行尝试将传统的锚定于M2等货币供给的“数量型货币政策框架”，渐渐转型切换为锚定于利率的“价格型货币政策框架”，并在2015年10月正式宣布构建“利率走廊”调节机制，3年多的政策实践逐步探索出了以DR007为准政策基准利率、以OMO和MLF等结构性货币政策工具操作利率为走廊上下限的价格型货币政策工具雏形。2017年至2018年，央行通过调节银行间流动性供需和货币市场利率体系，既实现了“精确滴灌”的调控，又将“准政策基准利率—货币市场利率—债券收益率”打造为一条稳固的流动性传导链条。然而央行货币政策“价格型调控框架”转型仍在半途，完整的“价格型货币政策调控框架”要求短端利率的调节直接锚定于准政策基准利率，而存贷款利率等融资利率则通过适当的价格型中介变量来完成政策信号的传导。正是在后一点上，当前市场缺乏适当的价格型中介变量，导致货币政策传导机制中间出现了阻滞。虽然央行从2017年三季度开始考虑培育以Shibor利率体系作为未来的中介变量，但是截至2018年11月，Shibor尚难担此大任。MLF等“利率走廊”中长期限利率难以将货币政策意图传导至存贷款利率，导致“利率走廊”至今“瘸腿”运行，我们认为正是因为难以找到有效的货币政策中介变量，导致货币政策框架转型滞后于市场。有鉴于此，市场有呼声认为，央行有可能在未来直接调整存贷款基准利率，以实现刺激融资需求的目标。从逆周期调节的初衷出发，直接调整存贷款基准利率是现实需求，然而从长远来看，“降息”仍是权宜之计。因为货币政策框架转型已经完成一半，在M2等传统中介变量渐渐丧失政策媒介作用的情况下，退回数量型货币政策框架已经不具备现实条件，以寻找和培育有效的中介变量为目的的“价格型货币政策框架”或仍然是2019年的货币政策主题。也只有健全了“利率走廊”机制对短、中、长短利率的调节机制，“宽信用”政策传导才会真正有效。
因此，从当前的市场预期来看，融资供需结构依旧是债券市场关心的重点，并且这一焦点或持续贯穿至2019年一季度，若“宽信用”政策效应迟迟未见效，央行或许会祭出“降息”等直接调降各级融资成本的大招。基于融资供需回升乏力的状况，债券市场在2019年依然有上涨的机会，只是2018年年底之前因“获利回吐”和机构投资者调仓锁定收益，或不再有追涨做多的价值。
（国泰君安期货金融衍生品研究所）