11月份货币信贷数据显示，狭义货币供给M1同比增速创下年内新低、与广义货币供给M2之间的剪刀差扩张、新口径的社会融资存量同比增速跌破10%。非标融资收缩和地方政府专项债融资转负是拖累新口径社融增长的主要原因，而货币供给口径之间剪刀差扩张则反映出企业的预期正在变差，尽管债券净融资在无风险利率下行的推动下略有回升，但是难掩社融下滑的颓势。表内融资依然是支撑融资需求的主要资金来源。有鉴于此，在货币信贷数据公布之后，市场对后续“宽信用”对冲政策的预期也进一步升温，但是我们认为，央行可能推出的降息、降准等对冲政策并非锚定于推动货币供给和社融等数量型指标回升，而是推动“利率双轨”趋于收敛。
2017年5月23日之后，1年期Shibor首次超过1年期贷款基础利率（LPR），并且与LPR利差倒挂程度不断加深，“利率双轨”释放出不同的政策信号，模糊化了利率体系的信号作用，并对影响实体经济融资的基准贷款利率形成向上的推力。2018年伊始，央行即开始降低市场回购利率，衍生出债券市场的牛市，但是“利率双轨”的矛盾却并未缓和：在市场化利率因“宽货币”而系统性下行之时，贷款利率却并没有跟进。调降贷款利率的“降息”其实是从宏观审慎政策角度考量，修复“利率双轨”背离、驱动市场化利率和存贷款基准利率重新趋于收敛而做出的调整。
对于M2和社会融资总量而言，央行早在2017年的货币政策执行报告里就已经指出：“随着市场深化和金融创新发展，影响货币供给的因素愈加复杂，M2的可测性、可控性以及与实体经济的相关性都在下降。修订M2统计口径亦难以从根本上解决数量型指标有效性下降这一问题。为体现高质量发展要求，宜顺应经济金融发展规律，转变调控方式，逐步淡化数量型指标，更多关注利率等价格型指标”。正是鉴于数量型指标渐渐失效，央行才从数量型切换至价格型，只是当前这种转型因为中介变量的缺失并未完成，除了“降息”之外，培育适当的中介变量仍是完善价格型货币政策框架的关键。
以“降息”缓和“利率双轨”不同利率信号之间的矛盾，应当是在调降贷款利率的同时，维持市场化回购利率不出现系统性抬升，因为后者一旦重心重新抬升，那么或将重现2017年因收敛而出现的矛盾。市场化回购利率维持重心平稳甚至略有下行，有助于调降贷款利率后不至于信号紊乱，因此作为市场化利率之一的债券收益率，尽管近期已经显著下行，短线或已达到交投的小高潮，但是并没有透支中期的下行行情，债券市场的上涨行情或在市场略有降温后再次启动。