目前债券市场面临多空两方面的纠结：利空的因素包括同业负债信用风险或推动商业银行出现“同业去杠杆”式“缩表”、水果等食品价格上涨、货币政策因政策重心转向稳汇率而边际收紧流动性;利多的因素则有经济增长前景不确定性提高了全球债券市场的吸引力、货币政策游走于内外部均衡之间倾向于维持流动性稳定。撇开经济增长和通货膨胀的中长期因素，就短期而言，左右债券市场情绪主要在于同业负债业务信用溢价是否会引致流动性风险。
就本周来看，一级市场同业存单认购状态不佳，实际发行规模较计划发行规模出现大幅缩减。致力于推动“金融供给侧结构性改革”的监管政策打破同业负债刚兑，出于对同业链条信用风险的担忧，或导致依赖同业存单扩张负债的中小银行同业业务被动压缩，同业负债收紧将传递至资产规模的被动收缩，因此从绝对意义上挤出利率债的配置，这是短期债券市场因同业业务收紧而下跌的“挤出效应”。而且资产端的抛售和负债端的压力有可能形成正向反馈，资产负债双方的流动性风险因此而增大。尽管货币市场利率波动依旧稳定、流动性供需基本平衡，但是持有现金等流动性资产规避风险的偏好或会限制资金拆借的意愿。
但是从中长期来看，当信用风险充分从负债端传递至资产端之后，或相对增加债券需求。“去杠杆”打破刚兑的过程，首先表现在负债端资金来源的收紧和成本的抬升，负债端成本的抬升将被动缩减资产配置，债券需求因此被挤压出场。然而金融机构负债端去杠杆之后负债成本将随着融资渠道的渐渐修复而稳定，此时负债端的稳定又会要求有相对优质的资产进入配置视野，利率债作为国家信用背书的比较优势会愈加凸显。虽然短期内同业去杠杆、流动性风险增大、中小银行“缩表”绝对挤出债券配置，然而从中长期来看则会导致债券需求相对意义上的增加。
从短期信用风险因素抬升来看，事件型冲击对债券市场的影响基本可控，仍需观察同业信用风险的演化，在当前2018年的狭义流动性宽松正在逐步演化为广义流动性宽松之后，信用风险抬升导致狭义流动性冲击或许会很快过去，可是信用被动收紧的冲击或将持续相当长一段时间，债券市场“上行有顶、下行有底”的格局依然会延续，显著的直接利空影响相对有限，持有偏向于防守风格的中端久期债券或是更佳的应对之策。（国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋）