感受过日成交50亿的火爆，也经历过日成交5亿的寡淡，新三板在波动中逐渐回归到本来的设计初衷——监管者致力于完善基础制度，投资者也从狂烈中回归冷静。
5月27日，证监会宣布将启动做市商扩围试点，全国股转公司宣布分层制度将在6月正式落地。这也意味着，在经历以市场扩容为主的1.0时代后，将逐步过渡到以规范和差异化发展为主的2.0时代。
“挂牌公司分层的本质是风险分层管理，实现的方式是通过制度的差异化安排。”全国股转公司副总经理高振营在2016金融街论坛上表示，从这个意义上来讲，分层只是第一步，只是为下一步提供针对性的服务和监管打开了空间。
“分层和私募参与做市可能会给带来一波小行情，但不会太疯狂，目前已经有做市制度、新三板指数，在做市扩围和分层落地以及大宗交易机制完善之后，新三板市场基础制度搭建就基本完成了。”华龙证券做市业务部资深人士对《第一财经日报》表示，至于竞价交易机制、公募基金入市、降低投资者门槛，预计还需要看创新层未来的发展状况。
向上打开空间
2016年5月27日，挂牌公司7394家，日成交6.34亿，其中做市企业数量1528家，日成交3.26亿。寡淡的市场行情，让各方对政策红利释放充满期待。回顾2015年初，3月7日到4月7日一个月的时间，日成交翻了5倍，总市值增长近70%。4月1日，挂牌公司2162家，总市值首度突破万亿，日成交接近22亿，到4月7日，日成交甚至突破50亿。
彼时的暴涨一个重要原因是对竞价交易、分层落地、公募基金入市及投资门槛降低的预期。随着疯涨终结、市场回归，监管层更加重视风险防范，改革措施的推出也趋于谨慎。
经过一年时间的“修整”之后，监管层终于决定推出分层制度，对急速增加的挂牌企业进行差异化管理。在股转公司看来，挂牌企业数量迅速增多的背景下，分层的主要目的是更好满足中小微企业差异化需求，合理分配监管资源，同时有效降低投资者的信息收集成本。
“分层打开了未来新三板的发展空间。”对外经贸大学金融产品与投资研究中心主任宋国良对《第一财经日报》表示，如果企业不分层良莠混杂在一起，好公司就会跑掉，分层以后为创新改革和交易制度拓展了空间，就能留住好公司，比如公募基金介入、实行竞价交易。
和A股市场相比，新三板在交易方式和投资者准入等方面有诸多限制，目前市场实行协议转让和做市转让，尚未引入竞价交易，同时对投资者设置了500万元金融资产的门槛，目前对公募基金和保险资金还没有放开。
宋国良认为，创新层合法地位确认以后，后续政策出台节奏将会加快。“没有政策红利的话，分层是没有意义。这些政策已经有很长时间的讨论，没有技术性障碍，在市场低迷时，管理层希望推出一些政策来刺激市场。”
“饭要一口口吃，差异化制度的构建是一个持续的过程，要把握好改革的力度和结构，在分层实现的基础上来不断的推进。”周六高振营在北京金融街论坛上表示，新三板整体还处于初创期，分层的总体思路是“多层次、分步走、需求引导、渐进分层”，起步阶段先把挂牌公司分为创新层和基础层，随着市场发展再逐步完善市场层次。
打破做市垄断
2015年8月新三板引入做市商制度，彼时做市制度被寄予厚望，监管层希望可以发挥为企业定价、提供流动性两大功能。但是实行近两年时间，市场交易依然不活跃，相对寡淡的流动性让各方都都开始对新三板的未来产生怀疑。
做市商制度亟待改革，引入私募参与做市试点就是一项新的改变。证监会5月27日宣布，将开展私募机构参与新三板做市业务试点，做市商正式扩围至私募。
根据证监会安排，股转公司将研究制定试点机构的遴选方案及相关配套规则，从资本实力、专业人员、业务方案、信息系统和诚信记录等方面设置备案条件，制定备案申请材料内容与格式指引，明确备案申请程序，待履行有关程序后及时向市场公布。另外，股转公司将启动受理私募机构申报材料，组织评审，择优选取试点机构。
做市商范围终于突破，不过扩围之路并不平坦。在2014年发布的《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定(试行)》中，对做市商的范围就留下了“口子”。《第一财经日报》当时从股转系统相关负责人士处获悉，未来做市商可能将向PE、VC等扩围，甚至还有可能扩展到资产管理公司、基金等金融机构。
2015年上半年，伴随市场行情上涨，改革也高歌猛进。当时多家券商都传出消息称做市商队伍从券商扩展至基金子公司、期货子公司、私募基金、投资咨询公司等4类机构的方案有望在7月份获批。不过，随着A股危机来袭，监管层风险偏好急剧降低，做市商扩围方案很快被证监会主席办公会否决。
前述华龙证券做市业务部资深人士认为，对券商而言，私募参与做市会带来不少挑战，首当其冲的是做市资质壁垒被打破，券商从企业处“拿票”的议价能力降低。
不过客观来看，私募参与做市将有两大直接的好处。“一方面给企业更多选择，企业面对做市商数量增多，可以要求更高的估值，获得更多融资。”上述资深人士认为，私募要做市就要买入股票，而目方式要么参与定增，要么直接从二级市场买入，短期内会形成较大买盘。
尝试负面清单
面对7000多家挂牌企业，股转系统的监管思路也在发生变化。“我们要在坚持市场包容性的基础上，将研究挂牌准入的负面清单，建立差异化的信息服务体系。”高振营表示，股转系统关于金融类企业挂牌融资的规定，就是这方面的尝试。
去年底，证监会暂停了私募机构挂牌和融资，并随后对PE机构估值问题、信披问题和利益冲突问题展开调研。经过数月的调研，监管者对私募基金管理机构挂牌新三板终于敞开了大门，不过挂牌准入需要重新梳理，门槛已经大大提高。
5月27日，证监会发言人张晓军表示，只有国家金融管理部门批准设立并颁发许可证的金融机构，以及符合条件的私募基金机构才可以在新三板挂牌和融资。股转公司对私募机构挂牌给出8项新条件，在经营年限、管理规模和信息披露方面都设置了门槛，包括持续运营需满5年，创投类和私募类实缴资产管理规模分别在20亿元和50亿元以上。
联讯证券新三板首席研究官付立春对《第一财经日报》表示，“能到新三板挂牌的PE首先要在行业内具有一定地位，规模、实力比较领先，其次是行为比较规范。因为PE不像公募基金那样受到严格监管，需要有硬性指标限制过激行为，才能对挂牌敞开大门。”
值得关注的是，新规还要求挂牌PE管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上，挂牌前不得出现以基金份额认购私募机构股份的情形，并且募集资金不得投资沪深交易所二级市场上市公司股票。
一位私募基金合伙人对记者表示，监管者此举是希望私募机构能够回归基金管理人的本质，不应突破公募和私募的监管界限。中国文化产业基金总裁陈杭在周六的金融街论坛上表示，私募机构基金份额投资者和PE机构股票投资者之间存在矛盾，利益诉求会发生分歧。
目前，在新三板上挂牌的私募机构共有25家，正在履行挂牌程序的有29家。根据新规，已经挂牌的PE机构必须依照8条标准在一年之内进行整改，否则予以摘牌，而正在申请中的PE机构必须在一年之内补充材料，否则也将终止审查。而小贷公司、担保公司、融资租赁等类金融企业挂牌和融资也处在冻结状态。
一涨一跌，仿佛一个轮回。去年在市场最火爆的时期，股转系统在官网挂出一则“温馨提示”，重申“全国中小企业股份转让系统是服务于创业、创新、成长型中小微企业的全国性证券交易场所”。目前分层和做市商扩围落地，而有“加剧投机、违反新三板初衷”争议的降低投资者门槛等政策并没有推出。或许正如各方对市场改革的期许——回归本源，不改初心。