历经去杠杆、稳杠杆再到结构性去杠杆，中国经济的杠杆率有怎样的变化？各部门的杠杆率风险程度如何？
5月28日，国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心和中国社会科学院经济研究所发布的《2019年一季度中国杠杆率报告》指出，总体看，实体经济部门杠杆率（宏观杠杆率）在2019年第一季度有较大幅度增长，由2018年末的243.70%上升至248.83%，已达历史最高水平。相应地，M2/GDP也有较大增幅，从202.90%上升至206.31%，接近2016年的历史高点；社融规模存量/GDP也再创新高达227.57%。《报告》由中国社会科学院经济研究所副所长张晓晶、国家资产负债表研究中心副主任常欣、高级研究员刘磊执笔。
“天下没有免费的午餐。”张晓晶强调，一季度开局良好，经济增长甚至“超预期”，也是以宏观杠杆率的再度大幅攀升为代价的。不容否认，在面临内外部不确定性增强（特别是中美贸易战骤然升级）、经济下行压力加大情况下，突出稳增长无疑是正确的选择；但如何保持定力、坚持结构性去杠杆，仍是未来政策面临的严峻挑战。
国家金融与发展实验室理事长李扬也指出，中国是债务驱动型经济。在当前态势下，“稳增长”成为首要目标。
企业债务超六成是国企
导致一季度总杠杆率上升的主要原因，在于非金融企业部门杠杆率攀升。
具体来看，居民部门杠杆率一季度从53.2%攀升至54.3%，仍攀升较快，增速与过去10年历史平均增速基本一致。
非金融企业部门杠杆率出现了非常明显的反弹，从153.6%升至156.9%，仅一个季度就上升了3.3个百分点。
地方政府杠杆率增幅明显。中央政府杠杆率从2018年末的16.5%下降至16.2%，下降了0.3个百分点；地方政府杠杆率由2018年末的20.4%上升至21.4%，上升了1个百分点；政府总杠杆率从37.0%上升至37.7%，上升了0.7个百分点。
金融部门杠杆率仍在下降，银行表外业务明显收缩。资产方统计口径的金融杠杆率由2018年末的60.64%下降到60.54%，下降了0.1个百分点。负债方统计口径的金融杠杆率由2017年末的60.94%下降到59.42%，下降了1.5个百分点。
具体到非金融企业部门杠杆率，从融资工具来看，主要又归因于贷款上升。但从融资主体看，国有企业债务仍然占大头。课题组估算显示，国企债务在非金融企业中的占比进一步提升，从2018年末的66.9%上升至68.2%。从负债规模的同比增速来看，一季度国企上升了15.0%，而民营为主的工业企业仅上升了5.6%。由此导致国有企业债务占比提升。
警惕加杠杆套利卷土重来
张晓晶等在《报告》中指出，一季度的信贷增长是逆周期调节的体现，随着经济企稳，逆周期调节的力度一度出现了边际调整的迹象。但近期宏观经济形势的再度走弱特别是中美贸易摩擦前景急剧生变带来的显著不确定性，趋向中性的政策重新偏向放松，银行间市场资金面再现宽松格局，加杠杆套利模式也卷土重来。
张晓晶表示，政策刺激的来回反复一定程度上也带来杠杆率的起伏波动，从而也扰动了市场对于结构性去杠杆政策的判断和预期，不利于抑制杠杆率攀升防范金融风险的政策目标的实现。建议要把握二者的稳增长与稳杠杆间的微妙平衡，保持政策定力。
在结构性去杠杆下，仍需适度提高中央政府杠杆率，盘活政府资金存量，同时有效控制地方政府债务风险的基本方向，大力发展地方政府债券市场，继续推进地方政府隐性债务显性化的过程。
对于一季度大幅攀升的非金融企业杠杆率拆分来看，68.2%是国企债务，而在国企债务中，超过五成是融资平台债务。非金融企业部门杠杆率很多仍然是与国企、地方政府直接相关。张晓晶表示，要遏制债务攀升的势头，关键是处理好国企与地方政府的债务。中央推出从体制机制上抑制国有企业与地方政府加杠杆的举措，对于硬化约束机制、打破刚兑和减弱隐性担保都将起到十分重要的作用，这些改革努力不要因为重心偏向稳增长而放弃。