全球市场空前关注中国经济和人民币汇率政策之时，中国人民银行行长周小川再度发声，在接受《财新》杂志的访问中，周小川解释了市场关注的关于人民币、资本流动以及央行汇率政策的各种想法。机构对周小川的专访也给出了自己的简介。
一、国泰君安：大央行回归
2月13日财新网发布人民银行行长周小川的专访《专访周小川》。结合近期调控动态，我们认为：第一，人民币汇率波动源于制度选择，从紧盯美元到一篮子货币，中期不排除国际协商的可能。人民币贬值预期可能是阶段性现象，不排除出现人民币升值预期的可能。第二，货币政策将继续宽松，市场利率水平甚至可能更快回落。第三，“宏观审慎”为核心意味着新金融监管框架改革下，宏观调控的大央行模式正在回归。我们认为接下来债券市场阶段性仍然优于股票市场，A股仍需等待更有利的进攻时机。
1.市场关注问题在三个方面。
第一，全球金融波动风险持续条件下，人民币汇率的改革路径和既往改革逻辑。第二，货币政策方向是否改变，特别是近期货币政策执行报告发布之后市场存在争议。第三，新金融监管框架模式变迁。这是市场对于此次小川行长讲话关注的重要来源。一个微观的案例是，我个人的微信朋友圈在2月13日下午一点以后的全部时间都被周行长专访报道所刷屏。
2.人民币汇率改革下，贬值预期可能是阶段性现象，不排出未来出现升值预期的可能。
周行长在专访中主要讨论了三种模式，分别是盯住美元，跟踪一篮子货币指数，国际协商模式。我们在交流中发现，市场投资者对于央行倾向于哪种模式并不清楚，读完专访仍一头雾水。但我们认为周行长的讲话“功夫在诗外”。对三种模式的讨论本身即传递了大量信息。
周行长在专访中表示，外储、经常项目、投机因素等市场所担忧的因素并非人民币汇率波动的核心影响因素。部分扰动因素，包括全球金融市场的波动被一些情绪因素放大，可能形成短期影响，但不具备持续性。真正重要的持续性变量在于汇率制定模式的转变，即盯住美元，跟踪篮子浮动，或国际协商。短期内我们没有得到任何迹象，可以在这三者中确认一种作为下一个十年的标准。但这个定调工作可能在2016-2017年间完成。贬值是阶段性现象，升值预期也可能出现。
3.市场利率水平甚至可能更快回落。
周行长在采访中首先就谈到了08年的4万亿政策对于中国经济和全球经济形成外溢性影响。央行仍然以维持经济增长稳定为目标，并保证区域性金融风险不放大。这要求央行维持相对宽松的货币政策。市场当下的主要争论在于宽松的速度是否会进一步加快。
我们认为，当下决定市场利率的主要因素已经成为了信用风险、以及增长放缓的预期。考虑这一因素，市场利率进一步下降的速度和幅度可能走在政策变动之前。我们认为中长期国债利率的合理水平应该在2.0-2.3%之间。当下市场对利率下降的趋势有所动摇，一个重要原因是过份看重政策利率，而忽视了市场自身的力量。
对股票估值而言，利率下降本身是具备正面影响的。但一个更重要的事实是，股票估值水平正在摆脱利率边际变化的影响，而更多受到全社会风险偏好的变化。这也就是我们下一个要讨论的问题，监管框架改革会走向何方？
4.“宏观审慎”为核心=大央行模式回归。
结合2月4日央行货政司《以宏观审慎为核心推进金融监管改革》和此次小川行长的专访，我们认为央行将重新回归传统的审慎监管框架。传统上看大央行的监管模式是以宏观因素为主导。我们有理由相信将由此加强其他金融监管机构间的协调性。随着大央行监管模式的重新回归，对风险的监管将更加细致具体。在这一改革方向的引领下，我们认为A股很难出现立即的风险偏好明显启动的迹象。
二、德国商业银行中国首席经济学家周浩
周小川发声：央行需要“不确定性”
周小川终于发声了，在“811”汇改半年之后。在接受《财新》杂志的这次访问中，周小川解释了市场关注的关于人民币、资本流动以及央行汇率政策的各种想法。
财新专访的刊发时点十分微妙，昨夜离岸人民币CNH市场再度出现了大幅波动，CNH兑美元的汇率也一度升破6.50，与年初的低点相比，CNH的升幅超过4%。离岸市场上做空人民币的头寸也几乎被血洗，但对人民币汇率政策的不确定性却开始上升。
周小川行长的这次讲话既解释了过去一段时间市场发生的诸多让人费解的现象，另一方面也希望通过沟通，进一步推动人民币国际化。
首先，市场一直批评中国央行的政策不透明，并认为在周小川治下，其更加推崇“不清晰预期”的管理。
在西方经济体中，预期管理是央行的重要工作，而央行则一直希望通过各种方式来给予市场较为明确的预期——在这一点上，美联储在过去一段时间的工作是较为典型的“清晰预期”管理方式。但很多人一直认为，中国央行的预期管理方式与美联储正好相反，中国央行似乎一直通过给予市场“surprise”的方式来进行政策调整，这其中的典型案例是去年的“811”汇改。
在周小川的访谈中，其实对这一点进行了较为明确的说明，他表示所谓的“前瞻指引”本身存在着缺陷。他提出了几个方面的问题：“一是在对市场的指导上，是否央行的人才和信息掌握优于市场？是否在指导市场的理论基础和预测模型上优于市场？二是前瞻性指引与传统的货币政策工具之间的关系。当利率和公开市场操作等工具都没有空间时，就只能靠谈论未来了。三是从国际经验来看，有时不能避免各种争论，即便央行内部也有看法不一致的时候，那时，前瞻性指引传达出来的信号也不能给市场帮助，不会减少市场的担忧。”
从某种程度上来说，这些担忧正是对“前瞻指引”的经典批判，正如眼下市场对于美联储前瞻指引的质疑一样。中国央行事实上更加喜欢通过“surprise”来进行政策调整。坦率的说，这种方式并非没有好处，因为在很多情况下，央行给予明确的预期，市场预期会变得非常稳固甚至苛刻，反而可能导致一旦不能完全达到预期，市场会立刻给予反向解读的尴尬局面。在这一点上，去年12月份欧洲央行的议息会议就是典型案例。
周小川也明确表示，中国的外汇市场尚不是一个充分竞争的完备的市场，对于不同的市场主体，央行与其沟通的策略是不一样的……对于投机者，则是博弈对手的关系，央行怎么可能把操作性策略都告诉他们？这就像是下棋，你不可能把准备的招数向对手和盘托出。这也在很大程度上解释了为什么市场往往对于中国的汇率政策“读不懂”的原因，因为在某些情况下，央行需要这样的不确定性。
第二，在这样的基础上，市场对于人民币汇率未来是否盯住一篮子货币也会有更好的解读。周小川也表示，会明显强化一篮子货币的参考作用，但不是盯住一篮子，因为影响汇率的因素还是比较多的。
他表示，“盯住”一篮子货币，对于增加预期性、引导市场了解汇率形成确有更大好处，但是也会产生若干困难，一是如何纳入新的宏观数据的影响；二是如何体现以市场供求为基础，如果一篮子货币和供求有差别，还是市场供求的力量更大一些；三是如何选用一篮子货币的权重，没有公认的权重，可以是贸易加权型，也可以是SDR货币篮子，还有别的篮子，不同的篮子形成的指数是不一样的，有争议。对于一篮子货币的参考程度，也是逐渐提高的过程。现在公布了三个对一篮子货币的汇率指数，未来的机制设计可跟随宏观经济走势和供求关系而不断调整。
这些表达事实上很模糊，但也基本符合央行倾向于给予市场“surprise”的思路和风格，这其中的原因仍然在于市场一旦形成单向预期，央行政策的实际效果可能会出现较大的偏差。
第三，中国仍然希望推进人民币的国际化，但这样的国际化是有“管理”的。他针对“央行最近抽紧了离岸市场的人民币供给”的提问时表示，我们当然希望人民币国际化进程顺利前行，但经济运行中不可能什么好事都占。人民币国际化进程本身会是波浪型前进的，如果观察到投机成为外汇市场中的主要矛盾，就重点应对投机，等市场逐渐回到相对稳定状态，人民币国际化还会继续前进。这事实上也从侧面解释了近期离岸人民币市场波动的原因。
而对于外界针对资本管制的猜测，周小川给予明确否认，表示会“强化风险防控，突出反洗钱、反逃税、反税基侵蚀和利润转移、反非法金融活动”，这也符合“宏观审慎管理”的框架，即从更加“合规”的角度而非“一刀切”的方式来管理资本流动。
三、方正证券：经济增速只是由非常态回归常态
近日，央行行长周小川就人民币汇率改革、宏观审慎政策框架和数字货币等问题接受媒体采访时表示，人民币没有持续贬值基础。
关于专访所带来的政策信号，方正证券分析师郭磊表示，第一，对货币政策不可期望太多，货币政策将整体中性，不会主动放水和资产负债表扩张。第二，汇率可能会采取阶段性对冲的方式，有效控制贬值幅度。第三，未来可能形成一个以央行为中心、以金融风险防范为核心目标之一的金融大监管框架，并将进一步脱离纯逆周期工具（基于宏观货币政策）和纯围追堵截（基于微观审慎监管）模式。这一点对资本市场将影响深远。
具体点评如下：
周小川的专访基本上涵盖了市场最关心的几个问题，而且态度鲜明。2月13日，财新网发布了对中国人民银行行长周小川的专访，这一专访主要讲了什么？我们简要解读如下：
第一，经济增速只是由非常态回归常态，目前速度并不算低。周小川指出，2009-2010年欧美受危机冲击，而中国推出了经济刺激计划，两者形成巨大反差，但这种情况“不可持续”。目前6.9%的增速并不算低，“在世界范围内仍属较高水平”。这一变化是中国政府主动调整结构的结果，“有利于中国经济实现更加可持续、更高质量的增长，也有利于全球经济再平衡”。
第二，低通胀有利于币值稳定，维护名义GDP反而可能加大贬值压力。周小川指出，“有时GDP增长快会伴随着经济过热和通胀偏高，反而产生本币贬值的压力”，“本币汇率更多地与本国的竞争力及经济健康度有关”。
2月6日发布的央行四季度货币政策执行报告对这一意思表达得更为直接。“在开放宏观格局下，货币政策面临着汇率硬约束以及资产价格国际间强对比约束。本国货币政策过于宽松容易导致本币贬值压力”、“以准备金工具为例，若降低法定存款准备金率，负债方中其他存款性公司存款中的法定准备金会相应转化为超额准备金，从而增加银行体系的流动性，促进市场利率下行，加上降准信号意义较强，有可能强化对政策放松的预期，这些在一定情况下都可能导致本币贬值压力加大，资本流出增多”。
第三，前期量宽带来金融资产泡沫和调整压力，外在因素只是触发。周小川指出，全球范围内多种金融资产在量宽条件下呈现出不同程度的泡沫或其他调整压力。2008年以后，全球抗击金融危机采取宽松货币政策，很多资产价格上涨了很久，有一定程度的扭曲，存在调整的内在压力，处于待调整状态，最后就看是谁来触发。调整总是痛苦的，为此无论是谁都希望找个可问责的第三方。
第四，不会让汇率投机力量主导市场情绪；但不会强硬对冲，而倾向于采用“海绵盾牌”姿态，实现“合理的、可行的平衡”。关于汇率问题，周小川释放出来的重要信号有几点：
其一，汇改“方向明确但不求直线前进”。对此我们的理解是，相对于汇率市场化的进程来说，人民币资产的预期稳定性来说更为重要，短期内将不惜以退求进。周小川同时指出，“我们会审慎推进人民币汇率改革，注意选择合适的时机和窗口，尽量减少负面溢出效应，特别是不要在国际上造成相互叠加的影响”，这一态度也暗示汇改短期让位于汇率和金融市场预期的稳定性。
其二，“不让投机力量主导市场情绪”。周小川指出，“有世界上最大规模的外汇储备，我们不会让投机力量主导市场情绪”、“外汇储备的用途既包括国际支付，也包括金融稳定”。这一点容易理解，简言之就是外汇储备的任务之一就是维护汇率稳定。
其三，“海绵盾牌”。周小川指出，对投机并不是它一来就正面阻击，要考虑有效使用弹药、成本最小化的问题。如果说过去的固定汇率是挺住不动的“钢制盾牌”，灵活汇率就变成了“海绵盾牌”。
海绵盾牌应是周小川强调的一个重点，因此在讲话中他做了大量的逻辑铺垫，包括“资本外流不等于资本外逃”（按：规模不用担心）；“资本项目的外汇管制对开放经济体难以奏效”（按：不会祭出资本管制）；“人民币积累了一些贬值压力，这也是调整的内在压力”（按：贬值有合理性）；“相比其他国家货币，中国的人民币汇率太稳了，波动性几乎是全球最小的，也给国内国际市场造成人民币就应该特别稳的不切实际的预期”（按：波动加大是必然），因此关于人民币有管理的浮动，周小川表明的一个态度是“我们会在现有法律法规的执法、管理和维护贸易投资便利化及开放度之间精心把握合理、可行的平衡”。我们的理解是央行的目标不是用外储强行对冲以保证人民币汇率的绝对稳定，而是在承认人民币波动加大的前提下，实现人民币汇率的区间内稳定和预期基本稳定，即把贬值控制在一定幅度内，以等待下一个升值阶段的出现。
第五，在货币政策和微观审慎之间，建立一个防范系统性风险的央行大监管模式。周小川说，“在宏观货币政策和微观审慎监管之间，存在怎么防范系统性风险的空白，这就需要宏观审慎政策来填补”，按照我们理解，未来要在宏观货币政策（稳增长、防通胀）和微观审慎监管（分业监管、个体稳健）之间，要建立一个宏观审慎政策框架，以更全面虑及跨市场资产的联动性和风险传递，防范系统性风险。
关于这一点，2月4日央行货政司司长李波的《以宏观审慎为核心，推进金融监管体制改革》讲得更为清楚。此文指出，目前我国的“一行三会”模式、“铁路警察、各管一段”和“谁的孩子谁抱”的做法显然不符合现代宏观审慎政策框架的要求，也不符合国际最佳实践，需要进一步改革。
关于周小川专访所透露出来的政策信号，我们有几点基本理解。周小川专访中透露出来的信息意味着什么？我们简要提示几点，以供探讨。
第一，对货币政策不可期望太多，货币政策将整体中性，不会主动放水和资产负债表扩张。估计央行将大体恪守中性原则，只存在对冲外汇流出的被动性放松，不存在资产负债表趋势性扩张的主动放水。
一个常见的逻辑是，在去产能背景下，经济短期下行压力加大，央行是是不是应该配合进行阶段性宽松以稳经济？关于这一点，央行在四季度货币政策执行报告中也给出了态度：“供给侧结构性改革短期可能会加大经济下行压力…但也应看到，若过度依靠刺激需求以及基建和房地产投资会进一步推升债务和杠杆水平。因此，还须通过供给改革来释放有效需求”。
第二，汇率可能会采取阶段性对冲的方式，有效控制贬值幅度。周小川行长在这个时间点出来阶段性总结汇率问题，部分显示央行对局面合意性和可控性已经有信心，汇率压力最严峻的阶段已经过去。从周小川的讲话看，一则暗示汇改会适度让位于汇率稳定，方向明确但不求直线前进；不会让投机力量主导市场情绪；二则同时又强调人民币存在调整的内在压力，存在“补课”式调整，会精心把握合理、可行的平衡，我们估计在中短期内将顺势而为，不和强势美元对抗，而是会采取阶段性对冲的方式，控制贬值幅度，维持人民币预期的基本稳定。
第三，未来可能形成一个以央行为中心、以金融风险防范为核心目标之一的金融大监管框架，并将进一步脱离纯逆周期工具（基于宏观货币政策）和纯围追堵截（基于微观审慎监管）模式。关于这一点对资本市场的影响，可能会比较复杂。从中长期来看，在新模式下金融政策顾此失彼、“合成谬误”及风险跨部门传递的情况会有所改善，中国资产的稳定性上升将会带来风险偏好上升；但同时，金融风险的监管可能会更细、更全面，不排除短时期内更严格，这又将增加市场风险溢价。