最近，不少分析人士频繁提到货币政策失效这个问题。在6月18日—19日举行的2016北大汇丰金融论坛上，前央行副行长、全国人大财经委副主任委员、清华大学五道口金融学院院长吴晓灵表示，如果实体经济自身的结构和发展处于困难中，光靠印钞、扩展信用不解决问题。因而无论是从全球还是中国来说，不能把眼睛都放在央行上，不能指望央行用更加宽松的货币政策来支持经济发展。而应该在经济结构、经济发展的方式和运行的机制上下更多功夫。
无独有偶，中国社科院原副院长、国家金融与发展实验室理事长李扬6月18日在中国人民大学“中国宏观经济论坛十周年庆典”上也提到，世界经济复苏困难原因之一是货币政策失效。供给端的问题包括技术进步缓慢、人口结构恶化、真实利率水平落于负值区间，需求端的问题是由于需求不足导致的实际增长长期低于潜在增长。在宏观政策方面，存在真实均衡利率为负，货币政策失效和财政政策压力陡增的问题。在中国，这个问题越来越突出。
而在此前的“2016陆家嘴论坛”上，清华大学教授、中国人民银行货币政策委员会委员白重恩更是直言，货币政策能解决的问题只是一部分，不应该给货币政策过大的负担。他将货币政策比喻为润滑油和汽油，将结构性改革比喻为行进方向，表示结构性改革如果方向错了，朝着低效率的方向走，加再多的油效果反而更差。要把方向搞对了，让资源配置的效率有所改善，在此前提下货币政策再来保证增长的速度是适当的。
自去年6月中国股市出现暴跌后，货币政策陷入了两难境地：既要保持整体流动性宽松，又要防止资产泡沫膨胀。2015年以来，中国央行进行了8次降息或降准，但刺激效果明显不佳，政府部门与私人部门脱节严重，通胀压力浮现。早前，野村分析师江丽(SophieJiang)的研究结果显示，若从每增加一个货币单位所能创造出的经济产出角度测算，中国的流动性效率已经大幅下滑，降至纪录最低水平，且为2009年初以来的最大降幅。也就是说，中国庞大的信贷刺激措施面临的严峻挑战是：投入更多而成效减少。以滚动年化数据来看，现在中国GDP要达到1元人民币的增长，就需要5元人民币以上的新增信贷，这甚至高过2009年时的水准。当年“大开印钞机”让信贷资金传导到了实体经济，中国经济才避免大幅下滑，但这一次，结果可能难言乐观。
最新的迹象来自5月信贷数据：当月M1增速扩大到23.7%，再创新高，且为连续11个月同比上升，但与此同时，M2增速明显下降，M1与M2之差创6年以来新高，这背后反映的是资金活期化现象，大量的资金淤积在系统中，却找不到足够的投资出口，于是不断地在资产间寻找出路，助推了楼市、商品价格的高涨。而与资金活期化相对应的是，实体经济投资意愿再度下降，民间投资增速出现断崖式下滑，5月民间投资同比增速只有1%左右，与两年前20%以上的增速形成鲜明对比。
中央对民间投资增速下滑高度重视，不仅派出多路专项督查小组，以摸清民间投资不断恶化的背后原因，还发文要求建立公平竞争审查制度、清理废除妨碍公平竞争的规定和做法。国务院最近发布的《关于在市场体系建设中建立公平竞争审查制度的意见》指出，地方保护、区域封锁，行业壁垒、企业垄断，违法给予优惠政策或减损市场主体利益等有违公平竞争的现象还十分严重。而国家发改委秘书长李朴民日前谈民间投资下滑时也坦承，对民企来说目前办企业、搞投资面临的制度成本依然比较高，政府部门的审批事项仍然不少，审批时间仍然较长，有的审批标准不统一；审批事项下放后，一些基层部门有的不愿意接，有的接不好。从这个角度说，建立公平竞争审查制度、防止政府过度和不当干预市场，对于保障资源配置依据市场规则、市场价格、市场竞争实现效益最大化和效率最优化，对于释放市场主体活力尤为重要。但解决民营投资不振是个系统工作，还需要一系列配套制度。
就拿金融政策来说，不可否认，实体经济发展离不开金融支持，但实体经济发展遭遇的困境不能简单归因于金融支持不力。实体经济发展遭遇困境，金融仅是外因，内因还在于自身。如果实体经济“虚不受补”，金融之“药”再好也于事无补。我国注入实体经济的资金并不少。中国从改革开放开始到2008年，全国累计发放信贷约30万亿元；可在2009—2015年的短短七年间，累计信贷发放63万亿元，相当于之前30年的两倍多。
用吴晓灵的话说，中国经济现在一个非常大的问题就是“钱又多又贵”、“钱又多又难融资”，所以当前中国经济改革和经济发展的瓶颈不在资金的多少上，而在我们的机制上。近期注意到，全球多个央行启动“大水漫灌”模式，试图拯救本国经济。俄罗斯央行降息0.5%，韩国央行也突然启动降息，新西兰央行表示随时准备放水，日本的货币政策近期也极有可能进一步放宽。吴晓灵等重量级人士的表态，无疑明确否定了中国大举“放水”的可能性。进一步分析可以看出，为了给市场泛滥的流动性“挤水分”、减少金融行业的无效供给，未来监管层对金融产品违约的容忍度将进一步提高，并引导更多金融机构进行重组。由此引发的市场波动及阵痛，央行恐怕也有心理准备，并制定了几套应对预案。
当前，监管层看重的是避免“系统性风险”。从宏观看，系统性风险的根源是经济结构失衡和宏观货币政策、财政政策失调；从微观看，则是市场主体企业和金融产品的信用杠杆加大和信用链条的延长。对于如何降低发生系统性风险的可能性，吴晓灵强调，必须坚持投资者适当性原则，缩短金融信用链，发行简约透明的金融产品。让金融产品回归为经济实体服务、简约透明，是未来改革的方向。吴晓灵表示，应该实行穿透式监管，要看到最终投资人和融资人，只有这样才可以分清楚投资人应该承担的法律责任，才能够真正落实投资人适当性原则，缩短风险链，减少系统性风险。不过，需要指出的是，穿透式监管是2015年以来监管层持续加强的一项有效监管改革措施，无论是去年开始对股票市场的定向增发实行穿透式监管，还是近期开始对基金子公司执行穿透式监管，都是这一监管理念的体现。未来，有关部门势必将在更广的范围内对金融行业细分市场贯彻穿透式监管模式，提前消除金融风险隐患。
诚如专家所言，未来中国的金融政策在整体上是谨慎的，即：在货币政策上不会采取“放水”政策，在金融监管上则要力保不发生系统性金融风险的底线。认清这一点十分重要，可以避免市场不切实际的政策幻想。比如在5月份最新经济数据出台后，市场上对放松货币政策的呼声再次抬头。但从年初“权威人士”谈大势的讲话，到前央行重量级官员的表态，都显示不能拿老眼光来预判货币政策了。