香港万得通讯社报道，9月19日，中信证券固收分析师明明发布报告称，综合8月的经济、金融数据来看，经济“小确幸”明确，但能不能有“稳稳的幸福”，还取决于地产经济能不能软着陆。
以下为报告主要观点：
经济呈现回暖迹象，人民币汇率仍有压力
8月以来，从国内角度来看，经济基本面有若干亮点。经济增长方面，多项总量数据表现超市场预期，经济迎来“小确幸”，但房地产仍在纠结中，能不能“改善民生”还未知，但房价已经一骑绝尘跑赢了居民收入、也跑赢了其他各类资产，地产在拉动经济增长的同时，也受到了各种争议；通胀方面，虽然受食品价格拖累，CPI整体表现不佳，但高基数效应已经接近尾声，CPI有望在今后迎来触底回升，此外PPI依旧维持强势。从国际角度来看，美国数据波折，但通胀超预期，加息只待何时靴子落地。欧央行方面，也对宽松显得更为谨慎。在全球流动性拐点或现之时，人民币汇率进一步承压，央行货币政策面临约束放水难现。所以，综合8月的经济、金融数据来看，经济“小确幸”明确，但能不能有“稳稳的幸福”，还取决于地产经济能不能软着陆。
制造业发力助推经济再次回暖
8月中采制造业PMI为50.4，较前值大幅回升0.5个百分点，继上月微落临界线下后重返荣枯线之上。此外，除了7月份，今年3月以来PMI始终处于荣枯线以上，且在本月达最高值，而7月数据微降主要是受洪涝灾害影响，属于短期现象。因此可看出制造业向好态势未变，7月异常效应过后强势回归扩张区间。
从市场需求方面来看，7月制造业新订单指数为51.3，较前值50.4大幅上升0.9个百分点，虽达今年以来的第二高点，且已连续六个月位于扩张区间，属一年来首次，表明制造业市场需求回升。制造业采购量指数52.6，较前值更是大幅上升2.1个百分点，结合7月洪涝冲击下指数也未下降的情况来看，企业采购活动韧性和动力充足。
从市场供给角度来看，8月制造业生产指数为52.6，较前值上升0.5个百分点，表明制造业生产稳步增长，增速有所加快。7月制造业生产指数下滑主要是受到超强厄尔尼诺现象影响，随着短期影响消褪，8月改善明显，且为去年7月以来最高水平。
此外，从工业增加值角度也可略见一二。8月规模以上工业增加值创3月以来新高，同比6.3%，好于预期6.2%，增速比上月加快0.3个百分点，比上年同期加快0.2个百分点。虽然制造业同比增长6.8%，较前值小幅回落0.2个百分点。但分行业来看，表现最好的仍为汽车制造业，医药制造业，以及计算机、通信和其他电子设备制造业，同比增速分别为21.4%、11.5%、0.6%，且增长态势依旧十分强劲。
信贷回升社融扩张，剪刀差拐点出现
继7月信贷遇冷大幅回落后，8月信贷回暖投资热情有所改善。具体来看，8月新增人民币信贷9487万亿，高于市场预期7500亿元和前值4636亿元，环比多增4851亿元，同比多增1391亿元。分结构来看，居民中长期贷款增势依旧，企业贷款仍疲弱。8月居民新增贷款6755亿，环比多增2180亿，同比增加3225亿。其中居民中长期贷款增加5286亿元，环比多增513亿，同比多增2431亿，显示居民购房热情不减，地产市场依旧火爆。
与此同时，社融规模增加近两倍，与此前经济数据全面向好表现一致，进一步印证了经济回升态势。8月社会融资规模增量14700亿元，较7月4879亿元规模大幅增加，高于预期的9000亿元，主要受益于新增人民币贷款显著回升、外币贷款由负转正、企业发债增加以及未贴现银行承兑汇票跌幅收窄。
更重要的一点是，8月M2增速好于预期，M2-M1的负“剪刀差”继上月创纪录后本月收窄。具体来看，8月M2同比增加11.4%，预期10.5%，前值10.2%；M1同比25.3%，预期24%，前值25.4%；M0同比7.4%，预期7.3%，前值7.2%。M2增速回升，主要受益于财政存款减少和派生存款增加。一方面，结合此前财政支出加大，收入有限的情况来看，“宽财政”发力下本月财政存款减量明显，推升M2；另一方面，新增人民币贷款等信贷数据回升以及社融规模回升推高派生存款，也是M2增速提高的原因。
M2-M1“剪刀差”为-13.9%，较前值-15.2%的最高纪录收窄。M1增速仍在高位，但剪刀差收窄，这表明显示在资金“堰塞湖”下，资金淤积未流入实体经济的流动性陷阱问题依然较为严峻但有所趋缓。随着改革的持续和财政政策的持续发力，剪刀差开口将持续缩窄。而随着经济复苏延续，盘存在虚体经济中的资金也会重新流向实体方向。
进口出口均超预期，需求向好贬值助力
8月进出口总额同比升7.9%，前值-0.9%，进出口总额在连续两个月回落并进入负区间后，8月大幅转正，增幅达8.8%。且为今年4月以来的最高水平，总体处于15年以来的不低水平。另外，8月贸易顺差3460亿元，较7月增长32亿元，显示出内外需改善和人民币弱势道路下，进出口对经济复苏的拉动作用可期。
出口方面来看，8月出口同比增长5.9%，超预期2.9%，增幅较前值上升3个百分点，出口情况继续好转。一方面，8月我国对欧、日出口明显提升、对美出口仍在改善，带动出口整体回暖，结合欧美复苏背景来看，外需扩大提振出口。另一方面，5月以来人民币汇率出现稳中渐贬趋势，前期贬值对出口的提振作用或在逐渐显现，且从数据来看出口已连续六个月实现正增长，表明我们此前所提出的汇率渐进贬值拉动贸易改善的逻辑正逐步得到印证。
进口方面来看，进口增速两年来首次转正，内需出现扩张。8月进口同比10.80%，预期0.7%，前值-5.7%，进口在6、7月回到负区间后此次大幅反弹。一方面，7月高基数效应明显，而去年8月进口基数较低，一定程度上提振本月进口增速。另一方面，8月我国对美欧日三大贸易伙伴的进口均大幅增长，铁矿砂、原油和铜等主要大宗商品进口量连续增加，显示出上游需求的扩张，因此进口大幅回暖也表明内需确在改善。从数据来看，去年8至10月份，进口基数较低，或在未来有望带动数据改善。
调结构延续，转型仍在路上
从制造业角度来看，高技术制造业和消费品制造业PMI分别为52.6和51.2，大幅高于制造业总体50.4的水平。其中食品及酒饮料精制茶制造业、烟草制造业、电器机械器材制造业、计算机通信及其他电子设备制造业等行业PMI均在52.0及以上。
从工业增加值角度来看，结构继续优化。高技术产业和装备制造业增加值同比分别增长11.8%和10.8%，增速分别比规模以上工业快5.5和4.5个百分点。其中汽车和轿车产量同比增速均维持23%以上高位。
从贸易方面来看，一般贸易重归正增长，加工贸易有所改善。两种贸易方式双双转好，转型成效凸显。以美元计价，8月一般贸易进出口总额同比增长2.6%，前值-3.8%，增长显著。加工贸易方面，进料加工同比-6.7%，前值-13%，降幅较前值收窄6.3百分点；来料加工同比下降3%，前值-11.9%，降幅较前值收窄8.9个百分点。另外，前8个月，我国一般贸易进出口占我外贸总值的56.4%，较去年同期提升1.4个百分点，加工贸易进出口占我外贸总值的29.1%，比去年同期回落1.9个百分点。
通胀高基数褪去有望反弹
从同比数据看，8月CPI同比上涨1.3%，，较前值回落0.5个百分点。主要受食品类价格高基数影响下同比大幅回落，而非食品价格拉升作用不足影响。具体来看，食品价格上涨1.3%，较前值下滑2个百分点，回落幅度较上月加大，主要受高基数效应拖累去年7月食品当月同比2.73%，8月涨至3.68%，大幅抬高本月对比基数。从环比数据看，8月CPI环比上涨0.1%，连续第二个月保持正增长，前值0.2%，食品类价格在鲜菜、蛋价带动下环比保持回升，而猪价继续走弱。
虽然8月食品价格同比受到基数效应影响继续呈现回落，但9月起随基数效应减弱有望趋于回升，环比价格由负转正，保持回升态势。8月猪价同比在高基数下大幅回落，而环比继续出现跌幅，主要源自猪周期到顶下前期价格偏高回调，未来随回调趋缓，有望逐步保持稳定。猪价对CPI的拖累明显，但鲜菜价格和蛋价环比显示向好态势。食品价格同比短期仍将持续微弱涨幅，但环比向好可期。而随着经济逐渐向好，需求的稳步回升，对消费品价格也将带来拉动提振。
虽然消费品价格仍处疲态，但由于制造业的较强表现，工业品价格持续回升。从环比数据看，8月PPI环比由降转升，上涨0.2%，与前值持平。从同比数据看，8月PPI同比下降0.8%，较前值继续收窄0.9个百分点，好于预期下降0.9%，同比表现超预期，且继续创一年半以来新高。PPI环比继续回升，同比继续收窄且超预期，与8月PMI上涨表现一致，去产能效应显现，且进一步印证制造业复苏之势。
总体来看，CPI基数效应已近尾声，且随着经济复苏，需求的回暖对消费品价格将呈现提振。此外，上游制造业价格水平持续回升，价格效应向下游消费品方面传导可期。在这样的背景之下，未来通胀整体水平有望出现企稳回升。
房价依旧上涨，全民加杠杆未停歇
国家统计局今日公布2016年8月份70个大中城市宅销售价格变动情况。70个大中城市中，价格下降的城市有4个，上涨的城市有64个，持平的城市有2个。环比价格变动中，郑州环比涨5.6%居首。结合居民8月份新增中长期贷款6700亿元，可见居民加杠杆仍未停歇。有观点认为房市将降温，但过往十年来看房市会短期慢慢走，但并不会停止脚步，因为这是由于我国房市特殊的金融属性决定的，因为低利率环境中居民的“资产荒”更加严重，购房成为了一种长期储蓄的替代品，所以如果利率不回升，房价很难下落。
全球流动性现拐点，汇率承压货政显约束
首先我们看到，8月外汇储备和外汇占款双双减少。中国8月末外汇储备为31851.7亿美元，较7月的32010.5亿美元减少159亿美元，降幅创5月以来最大。而8月份末外汇占款为232483.50亿元，相比7月末的234402.45亿元减少1918.95亿元，已连续10个月份减少。
外汇占款作为央行投放流动性重要渠道，我们认为，外储和外汇占款压力来自全球流动性边际收缩并出现拐点。近期主要表现在美联储加息预期发酵以及欧洲央行货币政策按兵不动两个方面。具体来看：
8月以来市场对于美联储加息预期不断升温。一方面，美国经济数据多面向好，通胀和消费好于预期，楼市持续强劲复苏，经济整体稳健回暖。且非农数据在6月和7月显示出强劲增长，8月虽未合预期，但结合“小非农”ADP数据和历史规律等来看，不改美国劳动力市场健康的状态。另外，在中秋假期期间，美国公布的8月CPI数据同比增长1.1%，高于预期的1%；环比增长0.3%，高于预期的0.2%。剔除波动较大的食品和燃料价格，核心CPI环比增长0.2%，同比增长2.3%，双双高于预期。核心CPI同比增速再次达到2009年以来最高。不断出现的经济利好消息，使得市场对美元的加息预期不断走高。另一方面，8月下旬以来，美联储官员接连连续发表鹰派言论，美联储主席耶伦在JacksonHole会议当中也表达出加息对美国经济和货币政策的必要性。在此之下，近期以来美元强势归来且维持高位，美元指数自8月22号以来上涨幅度达2%。
欧央行方面，对货币宽松也呈谨慎态度。欧央行将主要再融资利率、隔夜存款利率、隔夜贷款利率分别维持在0%、-0.4%、0.25%，QE规模维持在每月800亿欧元；欧央行宽松不及预期，一方面受美联储加息预期影响，欧央行暂时选择观望，为自己的货币政策留出操作空间。另一方面或是说明，货币政策效益边际缩减，欧央行在维持货币刺激规模不变，支持现有经济的同时，边际增强了对结构性改革等其他方面的重视程度。
美联储加息预期不断走强，全球流动性出现拐点。人民币汇率承压，外汇储备和外汇占款双双走低。在这一情况之下，央行货币政策受到约束。一方面，美元走强，人民币贬值预期持续，汇率面临压力。在这样一种情况之下，如果央行采取宽松的货币政策，根据利率平价理论，汇率将会面临更大的压力。另一方面，央行在“二季度货币政策执行报告”中已指出，频繁降准会大量投放流动性，易强化市场对货币政策宽松的预期，从而导致本币贬值预期和资本外流压力加大，外汇储备下降。而降准释放的流动性越多，人民币贬值预期越强，就越是会促使投机者拿这些钱去买汇炒汇，由此形成恶性循环。因此，外储压力也使得央行政策排除大水漫灌式的宽松政策。
综合以上，从国内情况来看，经济短期稳定，房价持续上涨制约货币宽松。国际情况来看，全球流动性显拐点，美元走强，人民币汇率承压，货币政策面临约束。在国内经济文火复苏，国际流动性边际收紧的前提下，央行货币政策承压，流动性风险不容小觑。对债市而言，基本面叠加流动性变化，多事之秋仍未过去，债市调整尚未结束。建议投资者保持理性谨慎，我们维持债市弹簧市观点不变。