城投转型路在何方?（海通债券姜超、朱征星、杜佳）
摘要：
1. 城投转型的安排与难点。16年底以来经济企稳下，政策从稳增长过渡到防风险，规范地方政府的范筹。根据国有企业分类改革的安排，对于公益类国企，可以采取国有独资形式，具备条件的也可以推行投资主体多元化，可通过购买服务、特许经营、委托代理等方式，鼓励非国有企业参与经营，监管目标重点考核企业的营运效率和保障能力，对经营业绩考核则有所淡化。
3.3.猜想三：多元化发展实现业务转型
还有不少城投公司在重组改制过程中，为增强造血能力，会在原有主业的基础上进行多元化拓展。转型后的公司除了承担地区基础设施建设项目和国有资产运营任务外，也发力打造其他业务板块，多元化经营增强造血能力。
3.3.1. 马鞍山城投转型案例
该模式下的城投转型案例有很多，比如与建安集团同处安徽省的江东控股。其前身为马鞍山城投集团，2014年5月更名为江东控股集团，正式改制为国有企业。在承担政府基础设施建设项目之余，江东控股集团通过重组或整合其他政府所属企业等方式扩展主营业务，提高经营性资产和经营性收入比重，并且积极参与产业投资，不断向金融、节能、环保、国家扶持的新兴行业拓展。
从业务板块来看，集团业务涉及城市基础设施、公共事业、汽车制造业、餐饮服务、房地产、金融业等。集团是马鞍山市唯一的城市基础设施投融资和建设主体，从事包括土地整理/开发、交通建设、环境整治等公益类项目的建设以及保障性住房项目的开发和建设；此外，集团旗下三家合资公司马鞍山港华燃气有限公司、马鞍山首创水务有限责任公司和马鞍山中北巴士有限公司分别负责供气、供水和公交三个公共事业业务板块。江东控股16年中票募集说明书中提到，未来将按照市场化要求以PPP形式参与城市基础设施项目建设及运营。
但集团贡献收入最多的业务板块是汽车制造，江东控股集团通过子公司控股安徽华菱星马汽车公司，拥有星马专用车和华菱重卡两大自主知识产权品牌产品，16年汽车制造业务贡献了接近一半的收入，公共服务、基础设施建设以及土地整理仅占27%。此外集团积极参与产业投资，新设安徽省高新创业投资有限责任公司，专门从事高新技术产业和新兴产业的创业投资；参股皖江基金，从事皖江城市带承接产业转移项目投资。
3.3.2. 上海城投资产管理“三分法”
和江东控股一样，上海城投也通过合并重组同时拥有了公益类资产和经营性资产，2004年至2006年，上海城投接手的企业包括供排水、环境市容、市政建设、医疗废弃物处置企业以及干线公路、高速公路等。政府的项目建设可以设立项目公司、封闭运行，完成后由财政回购，但公用事业业务价格与成本倒挂，经营压力还要由企业承担。
为维持经营的可持续性，上海城投采取“三分法”经营策略，将资产分割为三类：平台类，即无收费机制的政府建设项目资产；运营类，即有收费机制，但收费机制尚不能覆盖成本的公用事业资产；经营类，即市场化运作企业。针对三类资产采取不同的考核目标，对于平台项目类，主要考核项目管理和投资控制；运营类资产力争提高效率、压缩成本；经营性业务则考核利润指标，接受市场考核。上海城投的三分法与后来国有企业分类改革的思想不谋而合。
上海城投在资产分类上做的非常细致，比如在其分离环境业务时，将属于公益性业务的环卫集运、保洁等业务剥离进入总公司设立的环境实业公司，将可市场化运营的垃圾焚烧业务划入城投控股旗下的环境集团。目前上海城投经营类资产集中于其上市公司城投控股旗下，公益类与项目类资产则集中于总公司内。
经过资产的分割和分类管理，上海城投转型为多元化的企业集团，通过经营性资产反哺公用事业，实现了经营的可持续性，成功建立起企业信用。2016年上海城投集团营业利润接近33亿元，净利润接近29亿元。
3.3.3. 多元化战略要考虑业务的相关性
多元化战略按新增业务与主业的关系可分为相关多元化和非相关多元化。相关多元化指的是拓展与主业相关的新业务，比如一家做产业园区的城投，在园区开发的基础上进一步经营配套基础设施，包括热电水、停车场、相关户外媒体、物流等，或者利用园区建设中所积累的经验对外提供工程代建、园林绿化、房地产建设等业务，由于新增业务与原有主业相关性大，所以多元化战略较容易成功。而非相关多元化指的是进入和主业不相关的业务，比如有些城投公司为摆脱城建业务的局限，涉足一些高新技术产业、制造业等。
两类多元化战略都有一些城投转型的案例，前者比如江苏镇江城投、湖南郴州城投，天津泰达转型初期也是依托于园区建设进行业务拓展；后者比如马鞍山城投、武汉城投以及转型后期的天津泰达。两种城投多元化战略均有成功案例，但实施非相关多元化战略的城投大多数是有特殊的资源或机遇、资金实力较强的企业，对于中小城投而言，进入全新的领域需要充分考虑自身条件与相关风险，建议以主业为本进行相关多元化。
3.4.猜想四：转型为市场化的经营性国企
对于具有相关专业资质、市场竞争力较强、规模较大、管理规范的融资平台公司，可剥离其政府融资功能，在妥善处置存量债务的基础上，转型为一般企业。
重庆市城投体系经历了“由一分八，由八变五”的演变过程。2006年以前重庆城投体系由八家集团企业组成。受地方融资规范、国企改革、地方债务压力等影响，在市政府主导下，“八大投”向“五大投”格局转型，在此过程中，出现了两家成功由城投公司转为经营性国企的案例，有借鉴意义。
一是重庆市交通旅游投资集团有限公司，前身为重庆高等级公路建设投资有限公司，由于重庆7000多公里的二级公路不再收费，2006年9月公司合并了长江三峡、乌江画廊、山水都市等重庆市国有旅游资源，转型为专注旅游产业投资开发的市属投融资集团。
二是重庆市能源投资集团，2006年，原重庆煤炭集团、重庆市建设投资公司和重庆燃气集团整合组建成重庆市能源投资集团，借所电力市场化改革的机会，转型为经营性国企，专注燃气、煤电铝等领域的经营、投资。
3.5.猜想五：有条件的企业可考虑金控平台
对于具备经营性资产和持续造血能力的城投公司来说，通过产融结合建立金控平台来促进公司的资本运作，是城投未来转型的方向之一。城投公司可以通过金融控股布局，促进城投公司融资方式多元化，降低融资成本和信息不确定性。目前已经有不少城投公司布局金融板块：
大型城投公司主要采取参股控股的方式布局金融行业，比如重庆渝富集团在发展过程中，除了进行产业投资外，也布局了金融产业，渝富集团官网显示，目前其主要参控股金融企业包括重庆银行、重庆农商行、兴农担保、西南证券、安诚保险、汽车金融、三峡担保、进出口担保、银海租赁、农交所、药交所、股份转让中心、惠民金融、香港公司等。
此外天津泰达集团，前身是天津经济技术开发区总公司，2001年联合天津泰达集团、天津经济技术开发区建设集团成立泰达控股有限公司。泰达控股成立至今，在园区建设、市政公用事业运营的基础上，以天津开发区和滨海新区为主要投资、经营和服务区域，通过合资、收购等方式，成立或入资北方国际信托、长城医药保健品公司、恒安人寿、天津钢管集团、渤海财产保险、渤海银行等机构，全面进入生产制造、金融产业，形成了“金融是核心，公用事业是基础，新资源开发是方向”的产业格局。
中小城投布局金融板块的时候，多会选择参股一些中小型金融公司，比如汇丰投资有限公司，它是江西省萍乡市经济开发区唯一的城投平台，主要负责开发区的土地一级开发和基建工程代建，为了搭建更通畅的融资渠道，汇丰投资参股了南昌银行（现在的江西银行），成为其第四大股东并合作成立了江西金融租赁有限公司。
3.6.猜想六：城投混改的难度较大
有条件的城投公司还可以进行混改，引入战略投资。目前进行或尝试进行混改的城投公司凤毛麟角，上海城投引入战略投资是仅有的几个成功案例之一。
2014年年初上海城投旗下的上市公司上海城投控股获得国内PE巨头弘毅投资近18亿元投资，从上海城投接手了城投控股10%股权，通过此次引入外部投资者，国有股权在城投控股的比例由56%降至46%。
4.融资平台转型中的城投债投资
城镇化中后期，政府更可能去推动城投转型。城投公司的状态与地区城镇化发展阶段密切相关。从城市建设进程的角度来看，一个地区处于城镇化建设阶段的时候，基建项目繁重，对城投的投融资功能也更为依赖，政府推动转型的意愿较低。城镇化建设中后期城建压力减轻，政府对城投依赖性变小，更可能去推动城投转型。目前城投公司转型做得比较好的，比如天津、上海、安徽、重庆。
地方财政实力仍旧重要。尽管债务上不再兜底，但政府仍可以通过业务往来、政府补贴为城投偿债提供支持。50号文件中还提到，地方政府可以结合财力设立或参股担保公司，地方政府出资的担保公司很可能在出资范围内优先对城投公司担保。地方财政实力决定了政府对城投公司的支持力度。
区县级别与省市级别城投资质分化加剧。地方债发行主体确定为省级地方政府，市县级地方政府融资需要委托省级政府代为发债，市县级政府无论是对资金额度还是融资进度的把控上，可控力都变差了。
从各省披露的17年新增地方债务限额转贷比例来看，上海、四川、江苏、安徽、黑龙江、浙江等东部省份新增限额中转贷市县占比都非常高，新疆、重庆、云南、内蒙限额分派时省本级留存较多，转贷比例均低于60%，相对较低还有湖南、山西、广西。
甄别企业资质，关注公益性成分。城投债投资告别信仰时代，个体资质逐渐分化。公益性项目为主的城投会得到政府更多的信用支持，安全边际较强；城投债募投项目的政策属性也应该考虑的重点，投资项目属于国家政策重点鼓励的、有财政和金融政策支持的方向，比如扶贫、地下管廊、棚户区改造、重大工程项目等，会得到更多政策性的支持，偿债也更有保障。
此外，那些在地区有垄断地位、或是规模最大的城投公司往往是重点打造平台，转型过程中在资源配置、政府支持方面均能得到倾向，比如上文提到的江东控股和建安集团，改组过程中整合了许多优质资源，增强了主体信用资质，而非重点城投公司则有可能面临资产流失的风险。
转型循序渐进，存在过渡期。城投平台是央地财事权不匹配的产物，在这种失衡没有改变之前，政府很难与城投脱离，因此城投转型是一个循序渐进的过程。当前来看，地方稳增长压力不大，有利于推进城投转型，但“有限额的地方债+PPP”体系目前仍难满足地方投融资需要，如果未来在中央、地方财权分配上有更多调整，比如允许地方征收房产税，将是城投转型有力的助推剂。